中信证券-中国神华-601088-2022年一季报点评：煤炭销售均价大涨，业绩弹性显现-220428

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2022年一季度，公司各类煤价同比均出现大幅上涨，煤炭业务利润弹性显现。

电力板块量价快速增长，为公司盈利锦上添花。

此外，成本及税费的有效控制也使得公司业绩进一步超预期。

公司稳健增长的盈利预期以及高分红的财务策略有望继续强化长期价值属性。

维持公司“买入”评级。

▍2022年Q1净利润同比增长63.3%，超出预期。

公司2022年Q1营业收入/净利润分别为839.02/189.57亿元（同比+24.1%/+63.3%），扣非净利润为186.17亿元（同比+60.7%），超出我们预期，一方面由于公司电价及煤价涨幅超出预期。

另一方面，公司Q1有效所得税率为19.2%，较去年全年水平低4.1pcts，也是业绩超预期的因素。

▍2022Q1年度长协销售占比显著提升，综合煤价同比上涨31.4%。

2022年Q1公司商品煤产销量分别为8080/10570万吨（同比+3.6%/-8.4%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为5440/3710/1420万吨（同比分别变动+10.8%/-21.7%/-24.87%），占比分别为51.5%/35.1%/13.4%（较去年分别变动+9.0/-6.0/-3.0pcts）。

年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格分别为640/787/610元/吨（同比分别变动+28.4%/+36.9%/+47.4%），公司销售均价为624元/吨（同比+31.4%），自产煤成本同比增加21.6元/吨至150元/吨（同比增长16.8%），其中单位人工成本增长6.4元/吨，主要是由于员工人数增加，社保缴费增长；单位其他成本增长12.0元/吨，主要是由于外委剥离费等成本增加，但Q1自产煤单位成本低于2021年155.5元/吨的水平，而公司经营计划中预计2022年自产煤成本增长10%，预计后续季度生产成本仍有上升压力。

综合考虑，预计Q1公司煤炭板块利润同比增长60~65亿元。

▍发电板块量价快速齐增，利润回暖；铁路及化工板块盈利下滑。

Q1公司总售电量439.9亿千瓦时（同比+26.1%），售电价0.411元/兆瓦时（同比+21.6%），超出我们15%的涨幅预期；单位售电成本0.372元/千瓦时（同比+21.7%），主要是由于燃煤采购价格进一步上涨。

发电板块营业收入/净利润分别为204.43/25.61亿元（同比+51.9%/+46.7%），毛利率基本稳定，电力业务利润总额同比增长约8亿元。

运输业务量略有下降，2022年Q1自有铁路周转量727亿吨公里（同比-1.5%），主要受周转效率的影响；黄骅港装船量5190万吨（同比-5.8%），运输板块利润总额减少2.58亿元（同比-4.6%），但海运分部毛利增加1.17亿元（同比+50.6%），主要原因是海运价格上涨。

化工业务毛利因原料煤价格上涨，下降0.92亿元（同比-29.6%）。

▍核增生产能力，煤炭产能稳健扩张。

公司所属三处煤矿生产能力核增获得国家矿山安全监察局综合司复函，分别为神山露天煤矿生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年，黄玉川煤矿生产能力由1000万吨/年核增至1300万吨/年，青龙寺煤矿生产能力由300万吨/年核增至400万吨/年，总计核增460万吨/年生产能力。

预计环评手续核准后，公司产能陆续有望释放。

▍风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。

▍投资建议：考虑公司2022一季度实现的煤价涨幅及业绩弹性，我们上调公司2022~2024年EPS预测至3.26/3.31/3.33元（原预测为2.76/2.84/2.85元）。

当前A股股价28.97元，对应2022~2024年P/E均为9x。

考虑公司未来较为稳定的现金流，我们按照现金流折现模型计算公司的合理股价为43元；按照公司近3年平均10倍P/E的估值水平，公司合理股价约为33元，我们将两种方法计算的股价均值38元，作为公司A股目标价；考虑H-A的历史折价水平，我们给予港股目标价31港元，均维持“买入”评级。