国信证券-韵达股份-002120-疫情影响可控，单票盈利同比大幅改善-220428

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21年四季度和22年一季度业绩实现高增长。

2021年全年营收417.3亿元（+24.6%），扣非归母净利润14.0亿元（+15.9%）；21年四季度单季营收131.3亿元（+26.1%），扣非归母净利润7.0亿元（+96%）；2022年一季度单季营收115.5亿元（+38.7%），扣非归母净利润4.0亿元（+122%）。

在一季度疫情防控背景下，公司业绩表现稳健。

公司业务量维持较快增长态势，价格稳健，疫情影响整体可控。

公司四季度和一季度业务量分别实现了20%和31%的较快增长，其中，3月中下旬，深圳、上海等城市因为疫情陆续实施封控管理，造成快递企业经营效率下降，导致日均业务量小幅受损，从而看到公司3月业务量增速下降至5%，整体影响可控。

公司一季度市占率同比增加约1.4个百分点至17.8%。

2021年二季度以来，监管机构规范快递行业非理性竞争行为，价格战持续缓和，尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，且一季度价格维持稳健，四季度和一季度公司单票快递价格同比升幅分别为1.9%和14.9%（其中一季度菜鸟裹裹业务的统计口径变化对单价有微幅影响）。

公司四季度及一季度单票盈利同比明显改善，资本开支高点已过。

公司四季度和一季度单票快递净利分别约为0.13元和0.09元，同比均明显改善（20Q4和21Q1分别约为0.08元和0.05元），其中，四季度单票快递净利环比提升主要是得益于竞争缓和、旺季涨价；一季度单票快递净利环比有所下降主要是因为一季度业务量环比下降会导致固定成本摊销增厚、油价环比上涨以及防疫成本上升。

公司四季度和一季度的资本开支分别为27.5亿元和13.7亿元，同比变化分别为+34%和+7.5%，2021年是公司的资本开支大年（全年资本开支82亿元），分拣中转中心的自建占比实现大幅提升，预计未来两年资本开支将明显下降。

此外，一季度的公允价值变动损失和信用减值损失均是短期因素造成，不具有持续性。

风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

由于一季度价格表现略超预期，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为23.7/32.0/38.9亿元（22-23年调整幅度+18.5%/+15.2%），分别同比增长60%/35%/22%。

考虑到疫情对公司影响可控，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为18X、13X。