中信证券-圆通速递-600233-2021年年报及2022年一季报点评：Q1扣非单票净利优秀，期待需求反弹拐点-220427

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2021Q4毛利率提升4.3pcts，预计受益ASP同比增长10.8%叠加单票运输和分拣成本基本持平，快递价格修复进入第二阶段（即快递价格同比增长）效果明显。

料4月第三周单日件量同比降幅收窄至5%以内，期待疫情防控拐点后迎来1~2个月件量需求快速反弹，仍维持2022年200亿件左右的判断。

数字化提质增效效果显著，2021年全程时效同比减少6小时、客户投诉率同比下降超30%。

Q1管理优化措施对冲突油价的影响、单票运输+分拣成本基本同比持平。

建议关注短期扰动回调带来的布局机会。

▍2021Q4毛利率提升4.3pcts，预计受益ASP同比增长10.8%叠加单票运输和分拣成本基本持平，快递价格修复的同比增长第二阶段效果明显。

2021年公司营业收入同比增长29.4%至451.5亿，实现归母/扣非净利润同增19.1%/34.2%至21.0亿/20.7亿，其中国际业务和航空业务分别实现净利润1.45亿、2.73亿。

Q4公司净利润同比大增7.7亿至11.5亿，毛利率同比提升4.3pcts，预计受益ASP同比增长10.8%叠加单票运输和分拣成本基本持平。

2022Q1公司收入同比增长32%至118.3亿，扣非净利润同比增长142%至8.2亿，料疫情散发对3月的影响主要表现在件量端，Q1快递主业扣非单票净利0.2元表现优秀，同期三费率同比持平至3.1%。

料4月第三周单日件量同比降幅收窄至5%以内，期待疫情防控拐点后迎来1~2个月件量需求快速反弹。

▍短期扰动对公司全年件量增速的影响可控，仍维持2022年件量200亿件左右的判断，预计6月单票价格或再次进入环比增长通道。

2021Q2以来，政策推动行业转向高质量发展，公司主动调整策略、业绩逐季改善。

受多地疫情散发影响3月公司件量增速环比下降22.7pcts至5.1%、对应2022Q1件量同增18.1%，领先行业增速7.7pcts，料受益极兔整合百世网点过程中的件量溢出。

复盘2020H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求反弹，预计短期扰动对公司全年件量增速的影响可控。

2022Q1公司ASP增幅与2021Q4基本持平，快递价格修复进入第二阶段（即快递价格同比增长）已明确。

4月初以来产粮区揽件价格分化调整、实现整体平衡，淡季价格回调无需过度悲观，预计6月单票价格或再次进入环比增长通道。

▍数字化提质增效效果显著，2021年全程时效同比减少6小时、客户投诉率同比下降超30%。

Q1管理优化措施对冲突油价的影响、单票运输+分拣成本基本同比持平。

截至2021年底,公司拥有自营枢纽转运中心75个、干线运输车辆超7600辆，其中自有干线运输车辆5370辆、自有航空机队数量10架，形成县级以上城市覆盖率达99.5%的快递网络。

2021年全程时效同比减少6小时、客户投诉率同比下降超30%，快递入库入柜比例62%以上，数字化提质增效效果显著。

我们预计22Q1单票运输成本同比持平至0.54元、单票分拣成本0.34元左右，通过干线装载率提升10%叠加动态路由优化等管理优化措施对冲突油价的影响。

▍二期股票期权激励行权条件为2022~24年扣非净利润不低于30亿、38亿和46亿或业务完成量增长率不低于行业平均增长率，数字化持续推进缩小与龙头差距，预计2022年实现净利润32~33亿。

公司公布第二期股票期权激励计划(草案)，拟授予激励对象的股票期权数量为1228.5万份、约占总股本的0.36%。

行权条件包括净利润或业务完成量增长率，即2022~24年扣非净利润不低于30亿、38亿和46亿或业务完成量增长率不低于行业平均增长率。

公司深化推进全面数字化转型，坚定落实服务质量战略，持续调整客户结构，高质量发展脉络逐渐清晰，有望逐渐缩小与行业龙头差距。

自主航空运力助力公司拓展国际业务，航空货代业务有望继续成为业绩增长动力，料全年贡献净利润3~4亿左右，我们预计2022年公司实现净利润32~33亿。

▍风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，价格竞争加剧，成本持续上涨。

▍投资建议：2021Q4毛利率提升4.3pcts，预计受益ASP同比增长10.8%叠加单票运输和分拣成本基本持平，快递价格修复进入第二阶段（即快递价格同比增长）效果明显。

料4月第三周单日件量同比降幅收窄至5%以内，期待疫情防控拐点后迎来1~2个月件量需求快速反弹，仍维持2022年件量200亿件左右的判断。

数字化提质增效效果显著，2021年全程时效同比减少6小时、客户投诉率同比下降超30%。

Q1管理优化措施对冲突油价的影响、单票运输+分拣成本基本同比持平。

根据年报及季报经营数据，我们调整公司2022/23/24年EPS预测至0.94/1.22/1.31元(原2022/23年预测为1.10/1.46元，2024年为新增)，我们预计公司2022年实现净利润32~33亿，参照行业可比公司估值给予公司2022年25XPE。

公司未来一年的合理目标市值为808亿，对应目标价23元，维持“买入”评级。