东吴证券-兴森科技-002436-2021年年报点评：营业收入稳步增长，经营效率提升，IC载板行业景气高增，业绩动力十足-220426

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事件：兴森科技公布2021年年报，实现营收50.40亿元，yoy+24.92%，归母净利润6.21亿元，yoy+19.16%；扣非后归母净利润5.91亿元，yoy+102.46%，业绩符合我们预期。

营业收入稳步增长，经营效率显著提升：首先PCB业务平稳增长，盈利能力持续提升，2021年样板及小批量板业务实现营业收入37.94亿元，yoy+22.95%，占营业收入的比例为75.28%，毛利率为33.13%，较2020年提升0.56pp，经营效率显著提升，其中子公司宜兴硅谷营业收入yoy+66.39%，净利润yoy+79.68%，Fineline营业收入yoy+28.83%，净利润yoy+51.61%；Exception营业收入yoy+1.30%，净利润595.29万元，实现稳定盈利。

我们认为，随着大客户持续突破、降本增效以及产能的逐步释放，PCB样板及小批量板业务需求稳定，持续看好未来稳定增长。

其次，IC载板需求旺盛，业绩贡献逐步提升，2021年半导体业务实现营业收入10.83亿元，yoy+29.19%，毛利率24.04%，较2020年提升2.84pp，其中IC载板实现营业收入6.67亿元，yoy+98.28%，占营业收入的比例为13.23%，同比提升4.9pp，毛利率为26.35%，同比提升13.35pp，营业收入及毛利率均实现大幅增长；我们认为随着公司IC载板产能的稳步释放以及客户拓展，IC载板业务业绩贡献将持续提升。

最后从费用端来看，销售费用率下降0.41pp，管理费用率下降0.33pp，研发费用率下降0.18pp，财务费用率下降0.95pp，经营效率显著提升。

IC载板行业持续景气，兴森科技作为龙头持续领跑：根据Prismark报告，2021年PCB行业产值同比增长23.4%，其中IC载板整体规模达到141.98亿美金，同比增长39.4%，成为PCB行业中增速最快的细分子行业，2021年国内市场整体规模达到23.17亿美金，Prismark预测2021-2026年全球及国内IC载板市场整体规模CAGR分别为8.6%、11.6%，行业持续景气。

兴森科技自2012年布局IC载板业务，作为国内IC载板的先行者之一，在技术及产品方面均处于领先水平，目前也与国内外主流的芯片厂商、封装厂均建立合作关系，目前兴森科技在夯实存储芯片和指纹识别芯片等拳头产品基础上，实现FC-BOC、FC-CSP、Coreless和ETS等产品量产，前瞻布局FC-BGA高端载板。

我们认为，兴森科技作为国内IC载板的龙头，当前在产能、技术以及产品方面均保持领先水平，先发优势显著，我们持续看好未来业绩稳健增长。

盈利预测与投资评级：基于疫情等对宏观经济和需求的影响，以及考虑人民币贬值和大宗原材料价格居于高位的负面影响，我们下调2022年-2023年业绩预期归母净利润从7.69亿元、9.25亿元下调至7.23亿元、9.15亿元，预计2024年为11.63亿元，EPS分别为0.49元、0.61元、0.78元，对应的PE估值分别为15x/12x/10x，我们持续看好IC载板业务带动整体业务稳步增长，因此维持“买入”评级。

风险提示：IC载板需求不及预期；产能释放不及预期。