中信证券-九牧王-601566-2021年年报暨2022年一季报点评：持续夯实品牌战略，2022全年目标增长稳健-220426

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公司2021年业绩增长稳健，1Q22受疫情影响短期承压，收入/扣非利润同比-6%/-3%，其中疫情影响较弱的区域如华北、西北一季度收入同比+10%/+15%。

虽2Q22或仍受局部疫情扰动影响，但公司对全年增长依旧抱有信心，全年目标收入为33亿元/+8%。

中长期看，公司继续加强投入，巩固男裤专家品牌战略，有望建立较强品类认知来提升品牌影响力。

▍2021年收入&利润增长稳健。

1）收入及利润：2021年公司实现收入30.5亿元/+14.2%，完成全年收入计划的105.2%，归母净利润1.95亿元/-47.3%（主要为公允价值变动损益下降较多所致），扣非归母净利润1.72亿元/+61.5%。

2）成本及费用：公司毛利率达60.06%/+0.68pcts，销售/管理/研发费用率为37.4%/8.1%/1.6%，同比+1.08/+0.13/+0.02pcts。

2021年财务费用为0.22亿元/+104.4%，财务费用率为0.7%/+0.3pcts。

金融资产公允价值变动损益为-7079万（上年同期为3.51亿元），投资收益为8190万元（上年同期亏损5861万元）。

3）现金及周转：截至2021年末，公司存货余额为9.1亿元/+20%，2021年产生存货跌价损失1.6亿元。

存货/应收/应付周转天数为247/20/142天，同比-24/-3/-26天。

公司2021年经营性现金流净额达2.0亿元/-22.4%，占净利润比例为1.03。

▍加强巩固男裤专家品牌战略，门店持续调整优化。

分品牌看，1）九牧王：收入达25.4亿元/+14.8%，毛利率达59.5%/+0.1pcts。

截至2021年底，门店数达2317家（净减少31家），其中直营/加盟分别673/1644家，净-41/+10家。

2021年九牧王持续巩固男裤专家定位，整体男裤品类销售收入增长20%。

加大品牌投入，携手前杰尼亚设计师登陆巴黎时装周，与前GUCCI联手打造“冬日繁花”系列。

渠道上仍在持续调整优化，2021年新开及整改十代店470多家，加快进入购物中心、奥莱等渠道。

2）FUN：收入达2.86亿元/-1.4%，毛利率达67%/+1.8pcts。

截至2021年底，门店数达229家（净减少24家），其中直营/加盟分别93/136家，净-11/-13家。

3）ZIOZIA：品牌优化升级成效显现，收入盈利双升。

2021年收入达1.39亿元/+23.1%，毛利率达80.3%/+1.2pcts。

渠道上持续深耕重点市场，进驻高质量购物中心。

截至2021年底，门店数达149家（净增加2家），其中直营/加盟分别142/7家，净增加2/0家。

▍疫情下短期业绩承压，公司2022目标收入33亿元。

1）1Q22公司实现收入7.7亿元/-5.6%，归母净利润-5746万元/-158.1%（公允价值变动收益为-1.65亿元），扣非归母净利润1.05亿元/-3%。

我们认为下滑或系疫情扰动，公司1Q22华东/中南地区收入同比-9.6%/-16.2%，而华北/西北/东北地区收入分别+10.4%/+15.1%/+4.7%。

分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别为6.5/0.6/0.4亿元，同比-2.2%/-27.3%/+16.2%，门店整体仍处于调整中，九牧王/FUN/ZIOZIA1Q21门店净关闭60/37/17家。

截至1Q22，存货余额同比上升18.5%至8.8亿元，存货周转天数同比增加65天至270天。

2）短期看，2Q22在局部地区疫情影响下或仍有扰动。

中长期看，公司继续坚持品牌战略，坚定男裤专家定位，并持续深入渠道优化、产品升级和品牌营销。

公司对2022年增长依旧抱有信心，全年经营目标收入33亿元/+8%，终端门店数量与2021年末基本持平。

▍风险因素：局部地区疫情反复影响销售、关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

▍投资建议：公司2022年继续加强夯实男裤专家品牌战略，考虑到短期局部地区疫情扰动下线下销售的波动以及1Q22公司金融资产公允价值变动，下调2022-23年EPS预测至0.26/0.63元（原预测0.60/0.68元），新增2024年EPS预测0.73元。

综合公司历史估值中枢（16倍PE）以及可比公司估值（七匹狼2023年14倍PE、比音勒芬2023年13倍PE），给予公司2023年16倍PE，对应目标价9.4元，维持“增持”评级。