安信证券-万科A-000002-深耕核心城市，跨周期的长跑能手-220425

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■公司总览。

1）历史沿革。

公司成立于1984年，1988年股份制改革完成后进入房地产行业，1991年于深交所上市，1993年确立以住宅开发为主营业务。

公司发展历程可分为四个阶段。

①综合经营阶段（1984-1992年）。

公司成立之初主营自动化办公等设备的销售，1988年首次投资房地产项目，1990年形成商贸、工业、房地产和文化传播四大经营方向，1991年在深交所上市。

②专业化战略阶段（1993-2001年）。

1993年公司转向以房地产为核心的专业化发展方向，确立以城市住宅开发为主导业务，2001年完成专业化战略调整。

③全国化布局阶段（2002-2013年）。

2003年公司积极布局长三角、珠三角及东北三个区域，2005年成功进入浙江和苏州市场。

2013年公司首次投资海外房地产项目。

④多元化布局阶段（2014年至今）。

2014年公司提出由开发商向城市服务商转型，同年在联交所挂牌上市。

2016年推出独立物流品牌及青年长租公寓，2017年深圳地铁集团成为基石股东，共同推进轨道+物业战略，2020年公司全口径销售金额突破7000亿。

2）公司治理。

截至2021年12月末，公司大股东深圳市地铁集团共持有公司27.89%股份，管理架构为集团总部+事业集团+事业单元，总部下设8大事业集团及7大事业单元。

3）业务概览。

公司第一大收入来源为房地产开发业务，占营业收入比重长期保持在95%以上。

第二大收入来源为物业管理服务，2021年收入占比4.4%。

物管板块收入增势较好，2021年同比增长32.1%。

■业务与财务分析。

（1）资产端。

①土储质量方面，公司2021年存量土储集中于二线城市，重仓长三角、珠三角地区，重点布局城市包括长春、成都、西安等；公司周转较快，项目开发周期平均为2.1年，低于样本房企中位。

②投资节奏方面，2012年公司拿地节奏较快，2014年由于主要城市土地市场量缩价涨公司拿地强度回落，2015-2017年公司在合约销售额高速增长的同时拿地强度不断攀升。

2018年起随着宏观政策不断收紧、主要城市调控升级、土地市场明显降温，公司拿地节奏明显放缓，2021年公司坚持量入为出的投资策略，拿地强度降至31.3%。

③销售方面，公司合约销售额保持高速增长，2014年攀上两千亿规模，2017年突破5000亿，2018年以来销售增速有所放缓，但仍处于较高水平，2020年销售额突破7000亿。

2021年合约销售额降至6277.8亿，与同期TOP20房企负增长表现基本持平。

④结算能力方面，受益于销售额高速增长，近年公司地产板块营业收入增速保持较高水平，2021年同增7.4%。

2021年末公司合同负债达6382.2亿，同增1.04%，未来结算有一定保障。

受前期拿地价格较高影响，2020年以来地产板块毛利率有所下滑。

（2）负债端稳定性。

1）债务结构：公司融资渠道以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，2020年起公司短债占比持续下降，2021年短期债务占比仅为22%，同比下降10.1pct。

2）偿债能力：近年来公司现金短债比始终保持在2倍左右，2021年由于短期有息债务的大幅降低，现金短债比上升至2.4倍；净负债率长期保持在35%以下的较低水平，2021年末为29.7%；剔预资产负债率下降至69.8%，公司财务结构优化至绿档水平。

3）融资能力：2022年以来公司融资顺畅，1-3月累计发债99.9亿，较2021下半年相比，公司发债久期略有拉长，平均发债成本下行34BP至3.2%。

■盈利预测：（1）房地产开发板块。

根据公司已披露的新开工、竣工目标情况，结合近年拿地节奏相对平稳，假设公司2022-2024年结转面积增速为3%/6%/6%，预测公司2022-2024年房地产开发板块营业收入增速为8%/8%/9%；（2）物业服务板块。

结合过往收入增速和毛利率，预测2022-2024年营业收入增速保持30%，毛利率维持17%左右；（3）其他业务版块。

结合过往该版块收入较为平稳，预测2022-2024营业收入增速为15%/10%/10%。

综合来看，预测公司2022-2024年营业收入分别为4943/5417/5998亿元，净利润分别为413/449/491亿元，EPS为2.10/2.28/2.50。

首次覆盖，给予增持-A评级，6个月目标价24.0元/股。

■风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差、房地产行业超预期下行、结算面积弱于预期等。