中信证券-迈瑞医疗-300760-2021年年报和2022年一季报点评：业绩稳健，新基建国际化值得期待-220420

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公司发布2021年年报和2022年一季报，收入稳健，多因素致表观利润、经营净现金流增速一过性波动，基本符合预期。

短期：受益国内医疗新基建+海外渠道突破，员工持股计划彰显信心。

中期：国际化+高端化+平台化，三化持续加速。

长期：公司业务仍有巨大延伸空间，强者恒强。

我们预测公司2022-2024年EPS为7.94/9.55/11.48元，现价对应PE37/31/26倍，维持“买入”评级▍21年和22Q1收入稳健，多因素致表观利润、经营净现金流增速一过性波动。

公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现收入253亿元（+20.18%）、归母净利润80亿元（+20.19%）；22Q1收入69亿元（+20.10%）、归母净利润21亿元（+22.74%），业绩基本符合预期。

单季度看，21Q3到22Q1收入同比+20%、18%、20%，归母净利同比+21%、3%、23%，收入增速稳健，21Q4净利润有所降速的原因在于：1）加大研发人员激励导致21Q4研发费用率同比提升4.77pcts；2）收购海肽导致21Q4利息收入同比减少36%；3）运费会计科目口径调整，导致21Q4毛利率同比增加4.12pcts，同时销售费用率同比增加3.86pcts。

另外，21Q1有效税率仅为9.84%，低于正常情况，若22Q1有效税率与之持平，则22Q1净利润增速将同比提升3.58pct；同时，22Q1计提股份支付费用5600万元，若剔除股份支付的影响，则22Q1净利润增速提升2.86pct。

因此，综合以上两点因素，测算22Q1可比净利润增速接近30%。

22Q1经营净现金流8.7亿元，同比-22%，在于抗疫常态下预收款减少、2021年推出新一期现金激励计划后在22Q1发放员工薪酬较多、加大原材料储备综合导致。

▍短期：受益国内医疗新基建+海外渠道突破，员工持股计划彰显信心。

从各板块21年和22Q1（我们预计）收入同比增速看：1）生命信息类为11%和3%，低于公司总体，原因为监护仪和呼吸机抗疫产品出口导致基数较高；2）IVD为27%、35%，疫情常态化过程中常规需求逐季恢复；3）影像类为29%、37%，增速最快，原因在于疫情导致2020和21Q1收入低基数，国内医疗新基建受益带动增长。

公司持续受益于医疗新基建和海外渠道突破：1）自2020年国内疫情受控之后，全国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。

2021年底，国内医疗新基建给公司带来的潜在订单机会超过200亿元；2）2021年公司突破了700余家全新海外高端客户，还同时实现了已有700余家高端客户的横向产品突破。

另外，公司1月份发布2022年员工持股计划草案。

如剔除拟摊销费用，业绩考核目标22-24年净利润实际增长率分别为24%、23%、21%，高业绩增长目标彰显公司持续快速发展信心。

▍中期：国际化+高端化+平台化，三化持续加速。

当前时点，公司三化均有所加速：1）国际化：疫情驱动公司进入国际化新阶段。

2021年公司实现了超过700家海外高端医院客户的突破，并且常规产品也跟随放量；2）高端化：多点开花。

生命信息与支持方面：监护仪、麻醉机步入全球引领阶段；体外诊断方面，2021年公司通过收购全球顶尖的专业IVD原料供应商HyTest，补强核心原料自研自产能力；医学影像方面：通过Resona系列技术突破，驶入高端蓝海市场；3）平台化：智慧医疗实现高维度平台化，兽用器械、微创外科新兴业务开启增长新动能。

智慧医疗解决方案将充分发挥公司多产品优势，实现更高维度的平台化，是终极形态的跑马圈地。

中期来看，预计公司三化将持续加速。

兽用医疗方面，市场发展潜力巨大。

微创外科方面，公司专注于国内市场较快增长的硬镜业务，已推出硬镜系统及腹腔镜手术器械产品。

骨科方面，公司已经完成创伤、脊柱、关节全品类布局，有望借助集采快速放量。

▍长期：公司布局业务仍有巨大延伸空间，强者恒强。

医疗器械行业具有产品更新迭代属性，造就强者恒强的行业特征。

迈瑞医疗是国内少有的集多产线研发、制造、销售为一体的平台型医疗器械公司，多元化产品布局对应广阔行业空间，将持续打开公司成长新格局。

迈瑞已布局的三大产线和四个高潜力业务所对应的国内、国际可及市场空间分别为1200亿元和7100亿元，而公司在2021年国内和国际收入分别约为153亿元和100亿元，仍有巨大空间。

我们预测，2030年公司在国内与海外市场收入总计有望突破1000亿元，其中三大产线收入将超过900亿元，新兴业务收入有望贡献近100亿元收入。

▍风险因素：中美贸易摩擦升温风险；并购整合相关风险；汇率波动风险；新产品研发不及预期风险；客户拓展不及预期。

▍投资建议：公司作为医疗器械龙头的优势明显，品牌知名度与市场占有率不断提升，长期投资价值显著。

考虑到公司员工激励费用较多，我们调整公司2022-2023年EPS预测至7.94/9.55元（原EPS预测为8.49/10.35元），新增2024年EPS预测为11.48元，现价对应PE37/31/26倍。

考虑到迈瑞医疗是医疗器械子板块的龙头，参考医疗服务龙头公司爱尔眼科、CXO龙头公司药明康德2022年Wind一致预测平均PE58倍，结合公司较快的盈利增长前景，维持目标价508元，对应2022年60倍PE，维持“买入”评级。