中信证券-李宁-2331.HK-2022年Q1经营数据点评：最差已过，将来已来-220420

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公司1Q22流水增长20%~30%高段，疫情影响下仍然表现亮眼。

在3月中旬以来的疫情中，公司库存/折扣仍延续健康水平，同店销售持续提升。

步入4月，公司迎来高基数叠加疫情影响的压力测试，预计流水呈现一定下滑。

但假设5月疫情管控有效，基数压力逐步释放，有望实现环比提速。

全年看，公司仍可通过ASP提升、调节返利、费用控制等对冲疫情与成本上涨影响。

更长期看，伴随李宁品牌持续升级、渠道调整与新品类拓展，公司20%+的收入增长确定性仍高。

参考Nike（36x）与公司历史估值水平，考虑局部地区疫情反复带来的不确定性，我们给予公司2023年31倍PE，对应目标价90港元，维持“买入”评级。

▍流水表现：Q1整体流水实现20%-30%高段增长，直营/电商渠道增速亮眼。

公司公布2022年一季度经营数据，Q1整体流水同比实现20%~30%高段增长。

分渠道看，线下渠道整体流水同比20%~30%高段增长，其中直营/加盟渠道增速分别为30%~40%中段/10%~20%低段；电商渠道流水年初截至3月第三周仍保持60%+增速，但由于2021年3月末的新疆棉事件+肖战代言效果良好，使线上流水爆发式增长，Q1电商渠道流水整体同比实现30%~40%中段增长。

▍经营回顾：库存/折扣延续健康水平，同店销售同比增长20%~30%低段。

截至Q1末，李宁库销比约为4的健康水平，且库龄结构保持健康。

零售折扣力度在3月下旬疫情的冲击后略有加大，但Q1整体零售折扣仍同比改善。

在库存/折扣延续健康水平的基础上，李宁同店销售同比实现20%~30%低段增长，其中直营/加盟/电商渠道同店销售增速分别为20%~30%中段/10%~20%低段/30%~40%中段。

期内整体门店数量减少130家，其中直营/加盟/童装分别净变动+12/-75/-67家。

▍展望：疫情扰动Q2销售，高基数下不改全年信心。

近期国内局部地区疫情持续发酵，华东地区疫情持续时间超预期，叠加去年新疆棉事件带来的高基数，我们预计4月将成为全年流水增速最差的月度。

但3~4月为销售淡季，且吉林/广东等地疫情逐步得到控制，一旦本轮疫情得到管控，5月销售旺季到来后，公司流水表现望迎来环比改善。

全年来看，公司凭借良好的经营质量，仍可通过ASP提升、调节返利、费用控制等对冲疫情与成本上涨影响。

▍风险因素：局部地区疫情进一步反复，消费景气下行超预期，成本上升超预期，新品牌拓展不及预期。

▍投资建议：公司1Q22在疫情影响下仍然表现不俗，3月以来的疫情下库存/折扣仍延续健康水平，且同店销售持续提升。

考虑到疫情对Q1/Q2的影响，我们下调全年收入/净利润预测约4%/6%，下调2022-24年EPS预测至1.80/2.36/2.96元(原预测为1.91/2.39/3.00元)。

但疫情更多为一次性冲击，不改公司的核心竞争力和长期成长性，二季度股价受影响有所波动，当前估值具备吸引力。

参考Nike（36x）与公司历史估值水平，考虑局部地区疫情反复带来的不确定性，我们给予公司2023年31倍PE，对应目标价90港元，维持“买入”评级。