天风证券-保利发展-600048-精耕核心城市，平稳穿越周期-220419

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事件：公司公布2021年年报，实现营业收入2849.33亿元，同比增长17.20%；归属于上市公司股东的净利润273.88亿元，同比下降5.39%；EPS2.29元/股，同比下降5.61%；每10股分红5.8元现金红利，分红率50.06%；实现销售金额5349.29亿元，同比增长6.38%。

销售量减价增，注重城市深耕。

2021年公司实现销售面积3333.02万方，同比下降2.23%，销售金额5349.29亿元，同比增长6.38%，累计销售均价16049元/平米，较2020年14750元/平米提升8.81%。

公司在38个核心城市销售贡献率达78%，较2020年75%提升3pct。

分区域看，珠三角、长三角销售占比53%，较2020年提升1pct，表明公司在核心城市圈发力。

单城销售过百亿城市17个，较2020年增加2个，其中广州、佛山合计实现销售规模超920亿，杭州首次突破300亿，南京、北京超200亿，城市深耕效果显著。

拿地力度有所下降，重点补仓优质区域。

2021年公司新增项目145个，新增计容面积2722万方，低于销售面积，同比下降15%，拿地权益比为72%；新增项目拓展金额1857亿元，同比下降21%；全年公司拿地楼面价为6821元/平米，同比下降8%。

公司拿地力度34.71%，较2020年46.79%下降12.08pct。

公司新增土储中，珠三角、长三角项目金额占比为54%，较2020年提升7pct，表明公司坚持“核心城市+城市群”深耕战略，重点补仓销售贡献高的优质区域。

营收增长，业绩下滑，毛利率下滑，费用管控有效。

2021年公司营业总收入2850.24亿元，同比增长17.19%，归母净利润273.88亿元，同比下降5.39%%。

公司净利润下滑较多主要由于公司毛利率下降5.69pct至26.8%，其中房地产销售业务毛利率27.13%%，较2020年下降6.35pct，与行业利润率下行趋势一致。

分区域看，华南、华东、中部、华北、西部、东北、海外各片区毛利率分别下降8.58、增加0.93、下降6.09、下降9.60、下降6.64、下降2.80、下降18.99pct。

公司净利率13.05%，较2020年下降3.42pct，下降幅度小于毛利率下降。

公司持续推进提质增效，在费用管控方面，按照2020年调整后数据，公司销售、管理、财务费用率分别为2.59%、1.91%、1.19%，分别较2020年下降0.24、升高0.13、下降0.11pct。

公司持续严格控制费用开支，整体费用率较2020年有所下降。

杠杆率健康，融资成本下降。

公司剔除合同负债的资产负债率68%，净负债率55.1%，现金短债比为1.86，三道红线全部达标，资产负债结构均衡稳健。

公司经营性现金流为105.51亿元，连续4年为正。

截至2021年末，货币资金1713.84亿元，在手现金充裕。

公司实现回笼金额5020亿元，回笼率93.8%，居于行业高位。

公司整体平均融资成本4.46%，较2020年整体平均融资成本4.77%下降0.31pct。

物业持续增强，商业积极扩展。

1）保利物业持续增强：实现收入107.8亿元，同比增长34.2%；在管面积4.65亿方，签约面积6.56亿方，签约项目2428个。

2）保利商业积极扩展业务规模：截至2021年末，已开业购物中心35个，开业面积247.5万方；在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市。

3）保利酒管运营专业：截至2021年末，已开业酒店、会议中心20个，客房近5000间。

4）继续布局长租公寓：截至2021年末，在营项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。

投资建议：公司是行业内央企龙头，经营稳健，杠杆率健康。

公司注重城市深耕，在优质区域重点补货。

运营能力强，物业管理规模大；积极布局商业、长租公寓等业务。

由于未来随着高地价项目陆续出现，毛利率或承压。

基于公司年报，我们将2022-2023年归母净利润分别由301.74、322.32亿下调为292.18、306.83亿，对应EPS分别由2.52、2.69元调整为2.44、2.56元，对应PE为7.53X、7.17X，维持“买入”评级。

（报告后财务模型中历史数据均为调整报表前数据）风险提示：新房销售不及预期，房屋竣工不及预期，房屋价格大幅下跌、业务开展不达预期。