中信证券-中教控股-0839.HK-重大事项点评：收购全国第一民办独立学院，夯实龙头地位-210728

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公司公告拟以24.46亿元收购四川大学锦城学院51%的股权，本次收购为民办高教领域最大的独立学院收购，标的质量优异，交易一旦完成有望进一步增厚公司利润，夯实龙头地位。

我们认为现阶段高等教育行业政策风险已基本释放，且行业有望受益于未来职业教育体系的发展，但考虑到近期市场对教育行业的悲观情绪，短期估值或有所波动，给予公司2021年27倍PE，略低于公司历史动态估值中枢（28倍PE），对应目标价18港元，维持“买入”评级。

事件：以24.46亿元收购锦城学院51%股权。

7月26日，公司公告称拟以总对价人民币24.46亿元收购四川大学锦城学院51%的股权（对应21/22财年12.7xEBITDA倍数），其中以现金支付16.76亿元，以股份支付7.7亿元（配发约6000万股，约占扩大后总股份2.53%，对应股价15.69港元，较7月26日收盘价溢价21%）。

四川大学锦城学院：中国排名第一的民办本科院校。

1）锦城学院建于2005年，位于四川。

在最新的《广州日报》GDI应用大学（独立学院）TOP100榜（2021）中排名民办独立学院第一，全国独立学院第三（前两位是公办独立学院），2020年学校本科和专科的文理科录取分数线均为四川省独立学院第一名，部分专业是国家第一批次本科招生。

2）锦城学院现有在校生26000名（四川独立学院第一，77%为本科生），2021年学额达8558名/+12%，学费为17000-20000元/人/年，土地面积达1900亩，建筑面积达60万平米，是四川最大的独立学院。

学校就业率超过98%，研究生升学率超20%。

3）学校已转设完成，获得教育部批文，未来无需支付大校管理费和分手费；4）锦城学院2020年税后净利润为1.71亿元，总资产为29.1亿元，净资产为19.7亿元，无有息负债，账面净现金达3.3亿元。

学校未来空间：学费放开、学额扩张叠加集团化运营。

1）学费：四川省2020年放开学费定价，锦城学院2020年本科学费已提升13%，住宿费提升67%，2021年专科学费提升13%。

锦城学院目前学费仅1.7-2万元，与其他省份本科院校相比仍较低，预计学费仍有35%-65%的增长空间；2）学额：学校目前为成都市唯一获批转设的独立学院，充分享受招生扩张的红利。

从容量看，校园可以在现有面积上扩建170%，建筑面积最大可达160万平米。

预计2-3年学额超10000人。

3）集团化运营：若交易完成，公司可通过集团ISO9000管理体系提高教学生产效率，实现降本增效。

同时，可以利用中教集团的高端项目提升收费水平，如中英、中澳等硕士项目。

风险因素：交易不及预期、学额扩张不及预期、行业政策变化等风险。

投资建议：假设锦城学院2022财年起并表，维持公司2021财年核心净利润预测14.3亿元，对应核心EPS0.63元，上调公司2022-23财年核心净利润至18.3/21.2亿元（原预测为16.3/18.8亿元），对应核心EPS为0.80/0.93元（原预测为0.72/0.83元）。

我们认为现阶段高等教育行业政策风险已基本释放，且行业有望受益于未来职业教育体系的发展，但考虑到近期市场对教育行业的悲观情绪，短期估值或有所波动，给予公司2021年27倍PE，略低于公司历史动态估值中枢（28倍PE），对应目标价18港元，维持“买入”评级。