中信证券-2022年一季度经济数据点评及债市分析：疫情冲击开始显现，投资扛起稳增长大旗-220418

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一季度经济增速略超预期，一方面是1-2月经济数据的强劲支撑，另一方面也仅仅反映了本轮局部疫情冲击的一角，更大的挑战或许是二季度。

4月疫情对经济的冲击大概率超过3月，参考2020年的经验，预计5、6月份经济也很难出现“报复式”反弹，渐进修复的概率较大。

局部疫情冲击消费、出口的不确定性、地产周期下行让基建和制造业投资的托底略显乏力，预计未来宏观调控，尤其是财政，可能会动用更多的储备政策。

▍一季度GDP同比增长4.8%，略超市场预期。

分产业看，第一产业增加值同比增长6.0%；第二产业同比增长5.8%；第三产业同比增长4.0%。

由于1-2月工业生产大幅增长，且3月局部疫情对工业的影响相对较小，因此第二产业对一季度经济的支撑较强。

部分接触性、聚集性服务行业在此轮疫情中受损较大，例如铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等。

▍更大的挑战是二季度，取决于何时“动态清零”。

上海疫情的大规模爆发使各地不同程度地加强了疫情管控措施。

直到4月中旬全国范围内疫情的发展和防控措施才出现了见顶的迹象，4月疫情对全国经济的冲击大概率超过3月。

一季度GDP尚有1-2月高景气的经济支撑，二季度经济数据则面临更大的压力。

参考第一轮（2020年）疫情冲击的经验，预计5、6月份经济很难“报复式”反弹，进入渐进修复期的概率较大。

▍工业：供应链紧张、商品涨价和地产链需求向下。

一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，3月工业增速小幅降至5%。

工业生产增速下滑主要来自以下几方面原因：第一是局部疫情反复对供应链的冲击。

受到局部疫情反复的影响，工业园区封锁、人员到岗不足、省际物流运输不畅，制造业供应链的稳定性受到一定的负面冲击。

3月PMI显示供应商配送时间有所增加。

其次是俄乌冲突导致能化产品价格大幅上涨。

原油价格的上涨在一定程度上抑制了其本身和下游工业品的供给和需求，从国家统计局公布的3月工业产品的产量数据来看，原油加工量同比下降2.0%，乙烯产量同比下降4.9%。

第三是地产产业链的景气下滑。

3月钢材产量同比下降3.2%；水泥产量同比下降5.6%。

这些工业品的产需状况也同步映射出地产投资偏弱。

▍局部疫情冲击下消费承压，渐进式而非“报复性”修复。

3月社会消费品零售总额同比下降3.5%。

其中商品零售同比下降2.1%，餐饮收入下降16.4%。

局部疫情反复是零售消费最大的压制因素。

除此之外，去年3月社零两年复合增速升至6.3%，高基数对今年3月的增长也带来较大压力。

结构上看，多数商品销售额增速均有所下降，占比较大的汽车销售额3月同比下滑7.5%。

展望二季度，即使当前的全国疫情能够实现较快“动态清零”，参考2020年二、三季度的经验，消费也不会出现“报复性”反弹，预计5、6月份零售增速或许仍将处于低个位数水平。

▍投资扛起稳增长大旗。

一季度全国固定资产投资同比增长9.3%。

比1-2月下降2.9pcts。

分领域看，3月基建投资同比增长11.8%，制造业投资增长11.9%，房地产开发投资下降2.4%。

▍3月制造业投资增速的下滑主要源于基数效应，仍保持较高增速水平。

一方面，1-2月制造业投资实现20.9%的增长，3月同样是低基数，但基数比1-2月高了大概6个百分点，3月制造业投资增速回落是大概率事件。

另一方面，由于3月部分地区疫情反弹的影响，制造业供应链正常运转受阻，尤其是供应链上游出现供给减少、价格上升的情况，也会在一定程度上导致3月制造业投资增速放缓。

结构上，高技术制造业投资尤为突出，同比增长32.7%。

2022年政府工作报告着重强调了财政和金融领域加强对制造业的支持，我们预计将持续利好制造业投资。

▍基建投资的加速上扬正在持续兑现。

3月基建投资同比增长11.8%，基建投资（不含电力）同比增长8.8%。

3月城市基础设施投资有所加快，同比增速超过10%。

能源电力投资大幅加速，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资大幅增长24.4%。

预计今年财政部将围绕国家重大战略部署，加快推进交通、能源、水利等领域项目建设，基建发力将更加向二三季度集中。

我们预计上半年基建投资增速可达10%。

基建年初发力的预期已经落地，政府稳增长决心不容置疑。

▍1-2月地产投资的短暂反弹缺乏基本面支撑，3月地产投资增速降至-2.4%，如期下行转负。

3月土地市场表现依旧低迷，土地购置面积同比大幅下滑41%，降幅与2月大致相当。

销售、开发环节表现亦不容乐观：商品房销售面积同比下降17.7%，商品房销售额下降26.2%；房屋新开工面积下降22.2%，房屋竣工面积下降15.5%。

从资金来源角度看，3月房地产开发企业到位资金同比下降23%。

其中，国内贷款同比下降30%；定金及预收款下降37.0%；个人按揭贷款下降22%，房企整体经营压力更趋严峻。

参考过去几轮地产周期，各城市陆续放松地产政策后，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升，但预计地产投资底仍需等待。

▍失业率持续上行，稳就业政策尚在发力途中。

3月全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。

16-24岁人口失业率达到16.0%，环比上行0.7个百分点。

失业率自年初以来的持续上行得到了政府的高度关注，4月6日国常会部署针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度：第一，对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、扩大行业范围；第二，延续对个人失业保险保障的扩围；第三，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。

预计4月开始逐渐加力的政策支持会对当前就业压力的上升形成一定对冲。

▍债市策略：一季度经济增速略超预期，一方面是1-2月经济数据的强劲支撑，另一方面也仅仅反映了本轮局部疫情冲击的一角，更大的挑战或许是二季度。

4月局部疫情对经济的冲击大概率超过3月，参考第一轮疫情冲击的经验，预计5、6月份经济也很难“报复式”反弹，渐进修复的概率较大。

局部疫情反复冲击消费、出口的不确定性、地产周期下行让基建和制造业投资的托底略显乏力，预计未来宏观调控，尤其是财政，可能会动用更多的储备政策。

对于债市而言，降准政策落地不及预期，货币政策维持偏松的取向但仍然综合考虑海外货币政策调整和通胀形势，政策重心若转向财政等宽信用政策则对债市不利。

货币政策宽松不及预期短期内或引发市场悲观情绪发酵和利率的回调，但局部疫情反复的冲击、房地产销售拐点未至、消费增长乏力等经济增速下行压力仍然制约了利率的顶部，10Y国债收益率预计将震荡运行。