中信证券-上海机场-600009-2021年年报点评：阶段性影响冰点再现，期待价值回归曙光-220418

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2021年公司扣非净利润亏损同比扩大24.3%至17.2亿，疫情持续扰动背景下,国际及地区旅客吞吐量仅为2019年同期的4.4%，免税租金4.86亿、约为2019年同期的9.5%。

2021年飞机起降架次表现前高后低，其中Q2为年内季度高点。

近期上海疫情散发导致3月公司旅客吞吐量、飞机起降架次同比下降76.9%、54.9%，期待上海社会面动态清零的实现，疫情阶段性的影响缓解。

资产整合持续推进，若年内落地有望显著收窄2022年公司亏损额度。

区位优势决定疫情短期扰动只是推迟机场商业价值而非消失，后疫情时代精品免税有望开辟流量变现第二成长曲线，期待国际线需求复苏的开启。

▍Q4扣非净利润亏损同比收窄1.7亿，受益营业成本同比下降15.7%。

4月8日,购买资产及配套募资议案获有条件通过，未来3年两场协同有望迎价值回归。

2021年公司营业收入同比下降13.4%至37.3亿，扣非净利润亏损同比扩大24.3%至17.2亿，疫情扰动背景下国际及地区旅客吞吐量仅为2019年同期的4.4%，按照补充协议确认租金4.86亿，约为2019年同期的9.5%。

同期投资收益同增31.7%至7.8亿，其中油料公司、德高动量和联一投资贡献78.7%。

其中Q4营业收入同增13.3%至9.8亿，同期扣非净利润亏损同比收窄1.7亿至-4.7亿。

同期营业成本同比下降15.7%，但执行新租赁准则和发行超短期融资券导致财务费用同增1.75亿，财务费用率由2020Q4的-6.2%升至2021Q4的12.3%。

4月8日公司发行股份购买虹桥及物流公司等相关资产并募集配套资金的议案获得证监会有条件通过，《“十四五”民用航空发展规划》提出2023~25年进入增长期和释放期，着力打造品质领先的世界级国际航空枢纽有望迎来价值回归。

▍飞机起降架次表现为前高后低，Q2为2021年内的季度高点。

料去年免税销售额2.5亿左右，受益补充协议所得免税租金高于可比公司，期待上海社会面动态清零的实现，阶段性的疫情影响缓解。

2021年公司国内线飞机起降架次、旅客吞吐量同增18.2%、19.2%，其中受多地疫情散发的影响，下半年国内线飞机起降架次同比下降19.1%。

2021年公司起降架次、旅客及货邮相关收入分别同比+14.0%、-1.9%，料受益国际货运航班增加助力整体起降架次同比转正。

同期商业餐饮收入同比下降48.2%至6.56亿，料免税销售额2.5亿左右，受益补充协议公司所得免税租金高于可比公司，期待2023~25年出境客的修复和反弹推动免税价值回归。

上海疫情散发导致3月公司旅客吞吐量、飞机起降架次同比下降76.9%、54.9%，期待上海社会面动态清零的实现、阶段性的疫情影响缓解。

▍执行新的会计租赁准则下产生使用特权资产、原租赁费支出科目调整导致摊销和运营维护成本变化，疫情冲击带来客流量大幅下降进而流量变现逻辑受限仍为基本面修复的主要矛盾。

2021年公司营业成本降幅较收入端低5.5pcts，其中原租赁费支出该在摊销成本和财务费用列示及维修维护成本下降所致导致运营维护成本同比下降43.3%，而执行新的会计租赁准则下产生使用特权资产159.5亿导致摊销成本同比增长59.5%。

同期员工社保支出同比增加导致人工成本同比增长10.5%，较2020年增幅提升5.9pcts。

新增租赁负债和债券利息费用导致财务费用提升至4.3亿，较2021年贡献的2.76亿正向收入明显承压。

我们认为基本面主要矛盾仍为疫情冲击带来客流量大幅下降进而流量变现逻辑受限，期待疫情防控拐点后压制需求的快速修复。

▍资产整合持续推进，若年内落地有望显著收窄2022年公司亏损额度。

区位优势决定疫情短期扰动只是推迟机场商业价值而非消失，后疫情时代精品免税有望开辟流量变现第二成长曲线，期待国际线需求复苏的开启。

公司重大资产重组涉及审计、评估有序推进，料涉及的上海虹桥等相关资产对应2022年净利润8~11亿，有望成为疫情冲击下上海机场扭亏为盈重要支撑，后疫情时代攻防兼备。

收购估值基本合理，化解同业竞争、打造品质领先的世界级航空枢纽。

发挥两场差异化优势，打造非航业务双向发展，精品航线优势显著的虹桥有望打造第二成长曲线。

预计2025年上海两场旅客吞吐量1.8亿人次，区位优势决定疫情短期扰动只是推迟机场商业价值而非消失。

若国际线松动后补充协议有望鼓励免税经营商在机场渠道做大免税销售额，后疫情时代公司保持区域内最大免税渠道从而化解长期分流的风险，为下一轮谈判获取溢价提供基础，期待国际线需求复苏的开启。

▍风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期，四期工程资本开支超预期，资产整合不及预期。

▍盈利预测、估值及投资评级。

2021年公司扣非净利润亏损同比扩大24.3%至17.2亿，疫情持续扰动背景下国际及地区旅客吞吐量仅为2019年同期的4.4%，免税租金4.86亿、约为2019年同期的9.5%。

2021年飞机起降架次表现前高后低，其中Q2为年内季度高点。

近期上海疫情散发导致3月公司旅客吞吐量、飞机起降架次同比下降76.9%、54.9%，期待上海社会面动态清零的实现，阶段性的疫情影响缓解。

资产整合持续推进，若年内落地有望显著收窄2022年公司亏损额度。

区位优势决定疫情短期扰动只是推迟机场商业价值而非消失，后疫情时代精品免税有望开辟流量变现第二成长曲线，期待国际线需求复苏的开启。

不考虑资产整合利润，我们下调2022/23/24年EPS预测至-0.58/0.72/1.82元（原预测2022/23年1.35/2.27元，2024年为新增），目前股价低于大股东定增44.09元/股价格、安全边际仍比较高。

不考虑资产整合，料2025年公司有望实现净利润60~65亿，对应估值25倍PE，给予公司一年内目标价62元。

维持“买入”评级。