东方证券-证券行业2021年报综述及1Q22季报前瞻：券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑-220417

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核心观点21年券商集中度持续提升，22年马太效应或将加剧。

2021年，券商归母净利润CR10达到66.78%。

自2019年以来连续增长3年，行业头部集中化的趋势持续，强者恒强的马太效应将进一步凸显。

经历了19-21年连续三年的行业大年之后，22年A股市场行情基础条件显著恶化，自营业务条线主打股票衍生品等去方向化机构业务的头部券商将表现出更强的业绩韧性，22年券商业绩分化大概率将明显加剧。

衍生品已成为券商“战略要地”，代销金融产品收入贡献大增。

1）衍生品业务已成为上市券商重要的增长极。

截至2021年末，已经披露年报的30家上市券商合计衍生品名义本金规模达13.67万亿元，较年初增长44%，其中权益类衍生品名义本金规模达2.88万亿元，较年初增长61%，增长最为迅猛。

去方向化自营或将成为左右1Q22券商业绩表现的“胜负手”。

2）2021年140家券商实现代销金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，占经纪收入比重同比提升3.02%至13.39%。

代销金融产品收入作为券商财富管理领域的重要组成部分，将成为中长期新的增长极。

注册制改革助推IPO规模创历史新高，资管主动管理转型成效凸显。

1）2021年券商股权承销规模1.84万亿元，同比增长9.17%，其中IPO规模继2019-2020年连续大增两年之后，进一步增长28.31%至6030.01亿元，大幅刷新历史新高。

科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。

随着A股全面注册制改革的持续推进与深入，北交所乃至主板都有望后续贡献显著增量。

2）资管新规过渡期结束，影响逐渐出清。

据中基协，21年资管规模小幅下滑3.72%基本触底，而主动管理转型成效显著，集合计划+私募基金规模占比由17Q1的13.89%提升至21Q4的50.97%。

1Q22券商业绩大概率遭遇“开门黑”，中性假设下22年业绩预计同比持平。

我们预计，1Q22券商整体业绩同比将出现一定程度的下滑且大概率双位数下滑，但同时券商间业绩分化或将大幅加剧。

综合考虑1Q22业绩前瞻预判以及21年行业高业绩基数，我们对22年日均成交量、承销规模、两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，券商22年净利润分别为1728、1930、2142亿元，增速为-9.58%、0.96%、12.07%。

投资建议与投资标的正是由于1Q22大券商、中小券商股价表现与基本面存在明显背离，站在当下时点，我们认为更要坚定地稳守主线逻辑清晰、业绩韧性更高的低估值龙头标的：1）衍生品主线：以股票衍生品为代表的机构业务是行业中长期发展的重要方向之一。

其优胜之处在于，能够提供长期可持续且波动较小的业绩成长动力，更重要的是，其依托于机构客户资源、规模效应等优势，护城河较高。

随着后续更长周期的业绩验证，市场认可度有望逐渐提升，叠加政策日趋明朗化带来的投资风口，其估值有较大的提升空间。

推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)，建议关注中金公司(03908，未评级)、中信建投证券(06066，未评级)。

2）大公募主线：券商旗下基金公司仍是券商板块最主要的中长期α赛道，规模和集中度还有非常大的向上空间。

由于各种原因，基金公司上市可能性比较低，所以市场更会聚焦持有优质公募基金股权的上市券商，面临SOTP重估带来的估值提升。

虽然1Q22市场行情较差带来公募基金行情转冷，进而影响基金公司业绩兑现，但是这一预期已经在股价中充分甚至过度反应（当前广发、兴业的静态PB估值分别为1.29x与1.24x），当下是性价比较高的投资时点，推荐广发证券(000776，买入)，建议关注兴业证券(601377，增持)、长城证券(002939，未评级)。

风险提示市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。

存在假设条件发生变化导致盈利测算结果产生偏差的风险。