浙商证券-万泰生物-603392-2022年一季报点评：净利润率提升或贯穿全年-220417

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报告导读2022Q1在HPV疫苗销售增速超预期下，公司净利润率大幅提升，我们预计公司2022年高增长有望持续，随着公司疫苗品种梯队丰富、IVD新品类上市，有望逐渐成为横跨疫苗-IVD业务的平台型公司。

投资要点财务表现：2022Q1收入增速和净利润率提升超出我们的预期公司发布2022年一季报，2022Q1收入31.7亿元，同比增长284.9%；归母净利润13.3亿元，同比增长360.2%；净利润率43.7%，同比提升8.5pct；经营活动现金净流量4.5亿元，同比增长481.8%。

我们认为，公司2022年一季度收入增速和净利润率提升幅度均超出我们的预期。

增长驱动：HPV接种率提升窗口期+规模效应下净利润率提升我们认为，公司2022年一季度净利润超预期增长，主要源于①HPV接种率提升速度超预期：根据中检院数据，2022年一季度二价HPV疫苗批签发批次为67批，大幅超过2021年同期水平（约20批），根据历史批签发量估算，我们推测2022Q1批签发量约在650-700万支。

我们估算2021年中国HPV疫苗接种率约在6-7%，2022-2025年仍是HPV疫苗接种率快速提升窗口期，我们看好公司基层推广下二价HPV疫苗销售空间。

②疫苗收入占比提升下净利润率提升超预期：我们估算疫苗业务净利润率超过IVD业务，在收入端快速增长背景下，研发费用率和管理费用率可能相对下降，导致整体净利润率有所提升。

展望2022-2023年，我们预计①二价HPV疫苗仍在同比快速增长窗口期（来自于接种率提升）、②抗原检测试剂及原料的国内外增量在后续几个季度陆续体现、③规模效应下净利润率有所提升，我们预计2022-2023年公司有望保持较高速增长。

盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别6.37、7.89和9.59元/股，2022年4月15日收盘价对应2022年42倍。

我们认为，在二价HPV产能释放、接种率提升窗口期，2023-2025年公司传统水痘疫苗、新型水痘疫苗和九价HPV疫苗可能陆续上市，衔接较高速增长。

从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。

在IVD板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。

综合考虑公司的竞争优势和行业地位，维持“增持”评级。

风险提示疫苗临床推进速度不及预期；核心品种降价过多风险；与厦大合作研发转化不及预期风险；IVD品种竞争格局恶化风险。