太平洋证券-中国宏桥-1378.HK-调整能源结构，提升股东回报-220415

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跨越行业周期，盈利稳步增长。

公司电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1700万吨，是全球产能最大的单体铝业上市公司。

凭借低成本和产能优势，在铝价下跌时持续盈利，在铝价上涨时利润弹性更大。

21年公司电解铝销量572万吨、全球占比8.4%，单吨毛利4665元、为近十年最高，氧化铝销量716万吨、单吨毛利558元。

绿色发展带动长期需求，行业高盈利有望维持。

中国电解铝产能天花板和欧洲减产导致全球供给弹性弱，俄乌危机打乱全球供给节奏。

预计21年国内电解铝供应量4036万吨，需求量4046万吨。

由于铝价外强内弱格局明显，进出口成为调节22年国内供需格局变量。

预计22-25年国内新能源汽车新增需求68万吨，光伏新增需求70万吨，地产政策纠偏带来建筑需求边际改善。

预计22年国内电解铝均价22000元，氧化铝供需过剩导致电解铝盈利高位运行。

成本优势突出，提升股东回报。

公司产能先进带来投资优化，吨铝投资和吨人工成本低于可比公司，产业链集群优势明显。

由于不用投资自备电厂且水电价格低于山东火电，向云南转移产能不会导致成本增加，并可以减少未来碳税对成本的影响及停复产对电解槽损耗。

凭借着上游广西资源和下游广东深加工，产业链集群优势并未削弱。

公司持续提升股东回报，21年股利支付率49%、股息率12.8%。

投资建议与估值：预计公司22-24年EPS2.1/2.48/2.87元，对应PE4.1/3.5/3倍。

鉴于公司行业地位、盈利能力、股息率，给予中国宏桥22年7.8倍目标市盈率，未来6-12个月目标价20.21港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：宏观经济；需求下滑；行业政策；价格下跌；成本增加；自备电厂；云南电力不足。