中航证券-云路股份-688190-2021年报点评：磁性材料赛道广阔，深度布局快速成长-220415

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业绩概要：2021年公司实现营业收入9.4亿元(+30.8%)，归母净利润1.2亿元（+24.9%），对应EPS为1.29元，扣非归母净利为1.0亿元（+15.3%）；2021Q4公司完成营收2.7亿元，实现归母净利0.3亿元，环比提高8.8%；先进磁性材料领军者：公司主营先进磁性金属材料，已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大材料及制品系列。

公司非晶合金是传统优势项目，全球市占率超40%，是主要盈利贡献点。

传统业务之外公司积极向外延伸：横向上，向磁性材料领域拓展，进一步开发了纳米晶合金和磁性粉末材料；纵向上，公司延伸自身工艺，从基础材料向下游拓展，基于非晶合金薄带开发非晶平面卷铁心业务，基于磁性粉末开发磁粉芯应用。

纳米晶薄带产品自2019年完成产业化量产以来增长迅速，已被光伏、新能源、家电及加速器等多领域应用，发展前景广阔；传导滞后拖累盈利，多元布局逆势增长：报告期内上述三大业务贡献收入分别为6.4/2.1/0.8亿元，同比增长6.2%/162%/154%,增长驱动力主要来自销量快速提升，各产品销量同比增长11.3%/152%/178%。

2021年公司整体毛利率为23.4%（-4.72pcts），主要由于2021年大宗商品价格上涨，产品价格传导存在一定滞后性。

分业务来看，非晶合金毛利率22.3%（-6.8pcts），系海外业务受钢铁行业出口退税政策退坡、海运费上涨及汇率波动等影响较大所致；纳米晶业务毛利率33.0%（+5.5pcts），主要原因是产品竞争格局良好，下游景气度提升的背景下快速放量，成本传导顺畅、规模效应明显；而磁性粉末业务尚处于市场推广阶段，议价能力有限，阶段性产品盈利性有所下滑。

公司通过多元化布局和产能释放，在成本端受到冲击的情况下实现了盈利的稳步增长；财务数据：报告期内公司三项费用率大幅降低2.1%，主要得益于公司提升管理效率，规模效应提升带来管理费用率下降，另外汇兑损失减少带来财务费用大幅降低60%；研发费用同比增长28.4%，主要系公司加强新兴领域研发以及研发人员数量增加所致。

投资活动现金流大幅变动，主要由于公司将超募闲置资金用于购买理财产品（10.7亿元）；应付票据和预付款项大幅增加，主要原因为原材料上涨，公司提前锁定货款；库存商品同比下降42.1%，主要系公司相关产品供不应求所致；非晶合金业务稳立潮头：非晶合金又称“金属玻璃”，主要用于中、低频电能传输领域，空载运行下相较于传统硅钢变压器节能。

作为行业内的龙头企业，公司非晶合金薄带产量排名全球第一，市占率超40%。

报告期内，公司积极调整业务结构，在海外业务成本端受损的情况下，开拓非晶在国内风电、光伏、数据中心等领域的应用，推动了非晶立体卷的产业化进程，实现了非晶合金业务的增长。

在国内乡村振兴、东数西算和超前基础设施建设的背景下，农用电力、数据中心等非晶优势领域需求将得到快速提高，带动公司非晶合金业务的业绩增长；纳米晶合金前景广阔：纳米晶合金是通过急速冷却形成的特殊材料，主要用于中高频能量传输和滤波，是制造电感、无线充电器等磁性器件的优良材料，已在无线充电模块、汽车电机等领域广泛应用。

公司生产的纳米晶材料具有较高技术门槛，产品品质对标日本日立金属和德国VAC等国际头部企业，充分满足了客户国产化替代的需求。

因此自量产以来公司产品销量快速增长，有望逐步替代传统磁性材料，市场空间前景广阔。

2019年以来公司纳米晶业务全球市占率由1.6%增长至2020年的8.0%，国内市占率由3.8%提升至18.4%。

随着募投项目产能逐步落地和业务拓展力度加大，公司市占率有望进一步提升；提前布局磁性粉末赛道：磁性粉末是通过机械破碎、雾化喷射形成的球形磁性材料，其制品磁粉芯是电能转化设备核心元件之一。

主要应用于消费电子、家电、新能源发电以及新能源汽车等领域。

目前公司磁性粉末板块仍处于起步阶段，产品稳定性、产能规模和议价能力较同行仍有一定差距，但随着产能投放和市场推广效果显现，公司未来产品竞争力和市场份额有望得到提升；募投项目打开未来成长空间：本次IPO募集资金8亿元，主要投资于纳米晶带材、高品质粉末以及万吨级非晶合金立体卷的生产线。

扩张后，纳米晶带材产能将由3600吨提升至8600吨，预计达产周期为28个月；磁性粉末产能将由1850吨提升至9650吨，预计3年内达产；非晶铁心产能将由18500吨提升至28500吨，此项目建筑工程建设已完成，待设备购置及安装调试后即可达产。

随着下游对软磁材料需求提高，产能利用率的改善以及新募投产能的释放，公司业绩将保持较快增长；投资建议：目前公司主要盈利贡献点为非晶合金，立足传统业务，横向拓展纳米晶和磁粉业务，完成了磁材的多元化布局；纵向拓展非晶合金深加工产品，提升公司产品附加值。

近年来基础设施建设、新能源发电、新能源汽车等领域的需求快速提升，软磁行业迎来景气窗口。

随着已有、新建产能的释放，公司业绩有望快速成长。

预计公司2022-2024年实现营业收入分别为15.6/19.8/23.4亿元，同比增长66.9%/26.5%/18.4%，实现归母净利润分别为2.3/3.3/4.1亿元，同比增长91.1%/43.3%/25.9%，对应PE34X/24X/19X。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，下游需求波动带来负面影响，新增项目投产进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心技术泄露风险等。