中信证券-光威复材-300699-2021年年报及2022年一季度业绩预告点评：业绩增长稳健，全产业链布局前景可期-220415

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公司2021年实现营收26.07亿元，同比+23.25%；实现归母净利7.58亿元，同比+18.18%，供给紧张、降价等原因致使公司全年毛利率承压。

公司预计22Q1实现营收5.91亿元，同比-5.46%；实现归母净利润2.07亿元，同比5.37%。

公司碳纤维军品有望核心受益于军机加速换装列装，同时收购威海光晟进一步完善军品复材布局；风电市场将持续受益于行业扩容，同时积极布局民航、储氢等领域，民品业务有望多点开花。

在军民协同驱动下，公司或将进入黄金发展期，维持“买入”评级。

▍营收净利稳健增长，供给紧张等致使毛利率短期承压。

公司2021年实现营收26.07亿元，同比+23.25%；实现归母净利7.58亿元，同比+18.18%；实现扣非归母净利7.13亿元，同比+25.95%。

毛利端，碳纤维业务受军品碳纤维价格下降及民品占比提升影响，毛利率同比-5.11pcts至70.05%；碳梁业务受碳纤维进口限制叠加疫情冲击供给端影响，毛利率同比-5.49pcts至15.07%；预浸料业务受高附加值产品占比提升影响，毛利率同比+1.26pcts至28.15%，致使公司总体毛利率同比-5.39pcts至44.42%。

费用端，由于T800H级研究环节基本完成及M40J级项目结题，公司研发费用同比-15.25%至2.32亿元；无追索权保理及贴现减少致使财务费用同比-44.39%至953万元；销售费用及管理费用基本保持稳定，同时营收增加抬高基数致使期间费用率同比-5.89pcts至13.60%。

综合上述因素，叠加其他收益同比减少等影响，公司净利率同比1.29pcts至29.00%，盈利能力主要受毛利端影响而略有下滑，但伴随碳梁供给端紧张缓解及碳纤维规模效应进一步释放，公司毛利率及净利率或将持续向好。

21Q4公司实现营收6.45亿元，同比+25.82%；实现归母净利1.40亿元，同比+19.50%。

▍产品研发验证成果丰硕，疫情拖累22Q1业绩表现。

分业务来看，2021年公司各项业务快速发展，产品研发验证成果显著，其中碳纤维业务营收同比+18.32%至12.75亿元（占比48.92%），T700S级/T800S级以优异成绩入围某重大壳体应用项目，M65J项目高分通过全国竞标，T800H级航空应用项目碳纤维研制基本完成，T1100G级和M40X级产品实现关键突破；碳梁业务实现收入8.08亿元（占比30.99%），同比+12.56%；风电叶片半预浸料成功开发并实现批产，拉动预浸料业务实现收入3.59亿元（占比13.78%），同比+51.94%；复材业务营业收入同比+141.0%至0.96亿元，TP500等无人机首架份交付，H118、AR500等重点项目进展顺利，新应用场景不断拓展。

2021年，公司产品研发及验证成果丰硕，产品谱系及应用下游得到进一步拓宽。

据公司业绩预告，由于威海疫情冲击部分板块生产交付叠加批产定型碳纤维价降影响，公司预计22Q1实现营收5.91亿元，同比-5.46%；实现归母净利润2.07亿元，同比-5.37%，其中碳纤维业务营收同比+7%左右；碳梁业务营收同比+2%左右；预浸料业务受阶段性订单结束影响，营收同比-56%左右。

▍存货大幅增长预示需求饱满，现金流状况持续向好。

2021年末，公司存货规模达4.12亿元，同比+43.88%，其中原材料规模同比+43.2%至1.85亿元，在产品规模同比+75.3%至0.47亿元，或表明公司下游订单饱满，正积极备货备产；库存商品规模同比+25.8%至1.37亿元，顺利交付后有望进一步增厚公司业绩。

2021年，公司经营性净现金流达11.96亿元，同比+25.17%，实现连续三年增长；受民品业务收入增加影响，公司期末应收账款达4.03亿元，同比+66.27%，考虑到公司主要客户为军方，民品主要客户为维斯塔斯等龙头客户，回款风险较低，现金流状况有望进一步向好。

▍提升产能优化布局，公司发展迈上新台阶。

2021年，公司持续进行产能扩充，M40J级M55J级产品由验证性生产转为正式生产，达到预期投资目标即20吨/年产能；军民融合高强度碳纤维产业化项目于二季度投产，新增T700S/T800S产能约2000吨/年；内蒙古项目一期23个建筑单体竣工（共24个），计划2022年内投产，一期预计实现4000/吨年碳纤维产能，投产后将有效缓解公司碳梁用碳纤维供给瓶颈。

公司还通过完成某定型碳纤维原丝产能异地重建，增加该型号产能500吨/年；同时新增航空级T700/800级产能上千吨，新增QM4035/4050产能20吨/年，新增碳梁产能170万米/年。

公司业务布局不断优化，2021年内先进复材中心一期、二期陆续投入使用，多款无人机复合结构、航空复材部件开发成功，取得多家航空主机厂所部分零件供应资质，并收购威海光晟进入航空发动机缠绕壳体领域，进一步加强复合材料应用领域布局，国内碳纤维产业链的领先地位得到进一步稳固。

在产能持续扩充及布局持续优化下，公司正进入黄金发展期。

▍风险因素：订单节奏不确定性；产品价格波动；原材料涨价等成本影响；局部疫情反复拖累生产交付节奏。

▍投资建议：公司为国内碳纤维龙头，预计将充分受益于军品市场需求扩容及风电等民品市场蓬勃发展。

我们维持公司2022/23年归母净利润预测分别为9.5/11.9亿元，新增2024年归母净利预测为14.8亿元，对应EPS预测分别为1.84/2.29/2.86元，当前股价对应PE分别为27/22/17x。

选取中简科技、中航高科、西部超导为可比公司，可比公司2022年Wind一致预期PE均值为35x，考虑到公司在军品碳纤维赛道竞争优势明显，在风电碳梁等民品赛道中前景广阔，给予公司2022年40xPE，对应合理市值约380亿元，对应目标价74元，维持“买入”评级。