太平洋证券-山西汾酒-600809-开年超预期，青花引领结构升级-220413

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事件：公司发布2021年主要财务数据及2022年一季度预告。

2021年实现收入199.71亿同增42.75%、符合此前预期，归母净利润53.14亿同增72.56%、符合此前业绩预告，单四季度收入、归母净利润为27.14、4.35亿元，分别同比下滑24.92%、29.61%。

2022年Q1预计实现营业总收入、归母净利润105、37亿元左右，分别同增43%、70%左右，销售实现开门红，收入利润均超预期。

Q4主动控节奏，22年开年如期实现开门红。

公司单四季度收入利润的表现与去年下半年开始的主动控制市场节奏有关，去年整体销售节奏势如破竹，屡超计划进度，四季度进行适当的市场节奏把控和价格秩序梳理，工作重心放在消费者品鉴培育、广宣投放等，把控经营节奏及费用投放主动权，截至2021年底公司库存达历史新低、价格历史最好、经销商盈利和积极性、市场秩序均达历史最好。

经营节奏精准把控+品牌势能持续释放助力2022年开门红顺利达成，在21年一季度高基数下收入、利润均延续了21年全年的高增长。

青花引领结构持续上行，单季度净利率创历史新高。

22年持续强化聚焦青花、提升青花占比，青花销量和青20渠道规模两个指标要上量，青花汾酒意见领袖的指标上进行考核，从销售团队到渠道终端均围绕青花来做，引导经销商主要精力放到复兴版。

从渠道反馈看，一季度青花实现快速增长，玻汾在整体控货定调下较平稳，腰部产品也有较好表现。

结构继续上行+玻汾有序回收费用力度，助力Q1净利率达35.24%创历史新高。

此外更高线产品青40也开始平台商模式进行销售，起好战略价格标杆作用，青花文创等非标品也开始探索。

整体青花产品矩阵愈发完善，其各个价格带的布局，有利于复兴版的销售表现。

人事无缝衔接，营销体系升级迭代、激励改革、数字化转型保障公司长久发展战略。

新董事长上任3个多月，多地调研、深入了解，快速深刻理解行业，高度认可现有团队成绩和贡献，人事上无缝衔接。

袁董事长履历背景显示出山西政府加大对公司的支持，将公司的发展提高到更高的战略意义上。

2022年定调趁胜追击、趁势而上、更好效益、更好结构、更好质量，我们预计今年无论在收入和利润上均值得期待营销体系改革作为先期一轮的改革切入点，经过几轮升级迭代，17-18年完成国资委改革目标、重新构建，18-19年优化提升进入2.0时代，20-21年升级为3.0时代，未来保持高质量发展，对标行业优秀企业。

此前第一期股权激励激发核心员工活力，效果显著，二次激励改革在当前公司发展阶段，将由更多的方式、更全局的角度，从提升体系化、系统性作战能力出发去落实。

数字化转型稳步推进，目前信息化建设初具规模，未来搭建数据中台，汾酒营销前端信息化广泛使用。

盈利预测与估值疫情反复背景下，终端需求受到影响是客观事实，但当前是白酒消费淡季，渠道心态平稳，公司也有意识提前应对、掌控市场回款节奏。

因此我们认为，随着未来疫情好转，消费场景逐步恢复，拉平全年看疫情影响可控。

我们给与公司2022、2023年收入增速31%、25%，利润增速52.25%、32%，EPS为6.63、8.75元/股，股价对应PE38.67、29.3倍。

当前白酒板块估值调整较充分，考虑到外围市场货币紧缩预期对于整体市场估值的影响，给予公司2022年50倍估值，目标价331.5元，维持买入评级。

风险提示：高端化不及预期，疫情反复影响销售不及预期。