华金证券-恩捷股份-002812-锂电隔膜业绩高增，国内外扩产叠加技术优化强化龙头地位-220413

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投资要点◆2021年公司业绩高增，毛利率创历史新高：2021年公司营收79.82亿元，同比增长86.4%；归母净利润27.18亿元，同比增长143.6%，毛利率49.86%，同比增加7.23pct，毛利率创历史新高；净利率36.17%，同比上升8.72pct。

2021Q4公司实现归母净利润9.62亿元，同比增长103.8%，环比增长36.5%，毛利率53.07%，同比增加7.43pct，环比增加3.10pct。

◆2021年公司锂电隔膜出货量全球市场占比约为30%，龙头地位显著：从营收的构成来看，2021年公司锂电隔膜营收约62.94亿元，营收占比约为78.8%，同比增加11.3pct，BOPP膜、包装印刷、特种纸等其他传统业务的占比下降。

公司2021年锂电隔膜出货量超过30亿平方米，同比增速100%以上。

隔膜产能和出货量全球排名第一，2021年公司在全球市场占比约30%，在中国湿法隔膜的市场占比约为58%，市场份额占比提升。

我们推算隔膜全年平均售价约为2.10元/平米，单平米净利润约为0.85元/平米。

◆持续加大研发投入，公司费用率控制良好：公司2021年销售费用率0.93%，同比下降0.39pct；管理费用率2.71%，同比下降0.93pct；财务费用率1.92%，同比下降2.49pct。

研发费用率5.13%，同比上升0.97pct。

◆2022Q1业绩符合预期，全年出货量有望高增：公司预告2022Q1归母净利润8.65-9.50亿元，同比增长100.2%-119.9%，环比下降1.2%-10.1%。

扣非归母净利润8.35-9.20亿元，同比增长106.2%-127.1%，环比下降1.9%-11.0%。

业绩符合预期。

公司2022年Q1出货量约11亿平米，预计2022年全年出货量约54亿平米，同比增长约80%。

价格方面，由于隔膜2022年依然供需紧张，故价格有支撑。

并且在公司涂覆膜占比提升，海外客户出货量增加的情况下，我们预计隔膜的毛利率能维持55%以上。

◆隔膜未来大幅扩产，国内国外多地建设：2021年公司锂电池隔膜产能达到50亿平方米，以湿法隔膜为主。

国内方面，公司在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地均有生产基地，并不断扩产，包括重庆恩捷16条高性能微孔隔膜项目，江苏恩捷动力汽车16条隔膜项目，苏州捷力年产2亿平米的锂电涂覆膜项目等。

此外，公司与锂电池龙头宁德时代合作，合资共建湿法及干法隔膜项目。

与亿纬锂能在湖北荆门投建16亿平米湿法隔膜项目。

海外方面，公司在匈牙利开展建设首个海外生产基地，未来预计还将在北美建设产线，进一步开拓海外市场。

2022-2024年预计每年新增25-30条产线。

预计公司2023年湿法隔膜产能可达100亿平米，干法隔膜产能达到10亿平米。

公司2025年全球市场份额的目标占比为50%。

此外，公司的软包电池用铝塑膜项目，未来将成为除隔膜外新的增量。

◆公司生产技术不断优化，产品研发前瞻性布局：在生产技术方面，2021年，公司在全球首创的在线涂布技术正式应用，是行业内唯一一家掌握此技术并应用于规模化生产的隔膜企业。

此工艺因减少涂布前的收卷、分切等流程，一方面提高生产效率、降低生产成本；另一方面，可提升产品厚度均匀性等品质。

未来会在新增产线上广泛应用此技术。

此外，公司具有较强的设备改造升级的能力，未来设备国产化能够进一步降低成本。

在产品技术方面，公司布局半固态锂电隔膜、涂覆膜PVDF的替代性涂覆材料等，技术前瞻性布局。

◆投资建议：我们预测公司2022年-2024年归母净利润分别为46.55、65.08和94.01亿元，同比增加71.3%、39.8%和44.5%，当前股价对应2022-2024年的PE值分别为39、28和19倍，维持“买入-B”的投资评级。

◆风险提示：全球新能源车需求不及预期；产品扩产不及预期；产品价格下滑；行业竞争加剧等因素。