中银国际-承德露露-000848-4Q21收入增长提速，全年业绩超预期-220412

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事件：公司披露2021年年报。

2021年公司实现营收25.2亿元，同比+35.7%；归母净利5.7亿元，同比+31.8%；经营活动产生的现金流量净额6.9亿元，同比+81.8%。

4Q21实现营收6.7亿元，同比+39.5%；归母净利1.7亿元，同比+28.2%。

业绩表现超过我们预期。

支撑评级的要点全年业绩快速增长，4季度收入增长提速。

（1）2021年公司业绩快速增长，改革成果显现。

产品端，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入24.7亿元，同比+34.8%；新品推广成效显著，果仁核桃系列产品收入4915万元，同比+301%。

渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2021年北部地区经销商数量达到459个，净增加37个，其他地区经销商达到51个，净增加18个，同比+54.6%。

此外，2020年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021年疫情有所缓和，销售渠道和消费场景得到恢复。

（2）4Q21公司收入增长提速，我们判断除了改革见效因素外，还与4Q20低基数以及2022年春节前移因素有关。

原材料价格上涨影响利润率，整体费用率稳中有降。

（1）2021年大宗商品价格持续上涨，公司毛利率为46.8%，同比-3.3pct，归母净利率为22.6%，同比-0.7pct。

（2）整体费用率稳中有降，广告宣传力度增加。

2021年公司销售费用率为15.3%，同比-0.1pct。

从绝对数额来看，销售费用同比+34.8%，主要系广告费、促销费、销售人员工资增加所致，其中广告宣传费同比+63.6%。

2021年公司管理费用率为1.7%，同比-1.2pct，研发费用率为0.7%，同比+0.2pct。

展望：疫情和原材料价格波动带来短期扰动，长期成长逻辑不变。

（1）短期来看，疫情持续多点散发对公司销售产生负面影响，大宗商品价格高企为公司带来成本压力，我们判断1Q22业绩增速不快。

如果2、3季度疫情有所缓和，同时季节性因素影响消除，在新品放量和渠道拓展的带动下业绩增长有望环比提速。

（2）长期来看，公司产品开发和渠道拓展的成长逻辑不变。

产品端，杏仁露产品销售根基稳固，果仁核桃等新品将创造新的增长点。

渠道端，公司将推进现有市场深耕和空白市场开拓，电商渠道和南方市场有望成为新的成长曲线。

估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24年EPS为0.64、0.76、0.90元，同比+21.5%、+18.2%、+17.9%，维持买入评级。

评级面临的主要风险疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。