东方证券-华阳国际-002949-年报点评：收入与订单双双高增，装配式与BIM同步发力-220412

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营收保持中高速增长，应收计提充分。

2021年营收与归母净利28.8/1.1亿，YoY+51.9%/-39.2%；21Q4营收与归母净利10.4/-0.4亿，YoY+35.5/-156.3%。

收入增长而利润下滑有两个原因：1.Q4计提信用减值1.1亿，主要系公司对恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备；2.公司毛利率下滑，2021年公司毛利率20.9%，YoY5.5pct，主要是工程施工业务毛利率低占比提升拉低整体毛利率。

若剔除公司Q4信用减值损失，则2021年利润总额2.6亿，YoY+17.1%。

经营现金流2.4亿，YoY8.3%，保持高位稳定。

销售/管理/财务/研发费率为1.7/5.7/0.4/3.4%，YoY-0.2/-1.1/+0.2/-0.5pct。

财务费用上升是公司执行新租赁准则将租赁负债利息列入财务费用，同时新增可转债利息所致。

设计主业稳步增长，人均产值明显提升。

2021年设计/造价/施工/全过程咨询收入为15.4/2.3/10.9/0.2亿，YoY+24.7/+34.4/+137.4/-29.3%；毛利率为31.7/34.9/2.7/25.6%，YoY-1.6/+2.5/-2.2/-2.3pct。

施工业务高速增长占比明显提升，主要是公司执行2020Q2中标的大额工程订单所致。

除造价外各项业务毛利率均下滑，我们认为与建材成本提升及外部竞争加剧有关。

新签设计/造价订单24.4/4.5亿，YoY+5.1/27.3%，设计中装配式建筑设计10.9亿，占比45%，YoY+19%。

装配式订单保持中高速增长，但设计业务订单增速放缓，我们认为主要是地产开工需求下滑所致。

公司设计人员共4616人，YoY+4.6%；人均创收33.3万元，YoY+19.2%。

人员大幅扩张告一段落，人均创收明显增长。

公司风险已充分释放，有望迎来估值修复的机会。

公司2021年已对坏账损失进行单项计提，风险充分释放。

我们认为2022年以来疫情影响下，需求恢复节奏被打乱，经济下行压力加大，稳增长需要进一步的政策支持，基建地产链企业资金面有望改善，企业有望迎来估值修复的机会。

装配式与BIM持续投入，公司成长动力依然强劲。

公司加速推进装配式设计业务，21年订单占比近半，2025年要求新建建筑装配式占比达到30%，装配式设计仍将是公司成长重要驱动力。

在建筑全产业链拓展趋势下，建筑设计企业产业资源整合能力重要性凸显。

公司持续加大BIM技术领域投入，2021年已获得相关发明专利7项，并开发上线iBIM平台V4.0版和华阳速建2022版，华阳城市科技公司员工超过130人。

2022年2月公司拟出资1500万持股30%与中望软件拟成立合资公司开发国产BIM软件，有望迎来BIM软件国产替代机会。

我们预测公司22-24年EPS1.24/1.62/2.00元/股(原预测22-23年1.35/1.71元/股)，参照可比公司，目前公司合理估值水平为2022年15XPE，对应目标价为18.59元，风险提示装配式建筑政策推进不及预期，应收账款坏账风险，新签订单及订单转化不及预期。