粤开证券-【粤开宏观】一季度专项债和城投债的发行与投向及其对基建的影响-220411

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（以下内容从粤开证券《【粤开宏观】一季度专项债和城投债的发行与投向及其对基建的影响》研报附件原文摘录）
　　导读： 　　当前我国经济下行压力加大，稳增长重回政策首要目标。专项债、城投债作为影响基建投资的重要资金来源，备受关注。专项债发行进度如何？投向基建的比例有多少？有哪些特征？城投债监管是否放松？净融资情况如何？地区间“两极分化”形势有没有改变？本文主要回答以上问题。 　　摘要： 　　在以往经济下行压力较大时期，城投债、PPP、非标等是拉动基建的重要资金来源。伴随政策“开前门、堵后门”，近年来专项债对基建的重要性提升，逐渐成为稳投资、促基建的主要抓手，而在严控隐性债务的基调下，城投债融资延续整体偏紧的政策导向。今年一季度以来，专项债与城投债延续一“进”一“退”，彰显了当前稳增长和防风险并重政策导向。 　　从实际效果来看，专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口，当前基建投资面临三重矛盾：一是专项债发行放量与项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾，二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾，三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛盾。若政策不加码，预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，维持全年增速4%-6%的判断。 　　一、一季度专项债放量发行，呈现四大特征 　　一是发行节奏加快。一季度新增专项债共发行12981亿元，完成财政部提前下达额度的88.9%，占全年新增额度的35.6%，发行进度较去年加快34.9个百分点。 　　二是投向更趋优化。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。 　　三是向重点地区倾斜。广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，合计发行规模占全国的33.3%。 　　四是撬动作用更强。一季度共有19个省将专项债作为项目资本金，合计规模为1165亿元，占专项债发行规模的9.0%，而去年全年专项债用作资本金的规模比重大约为5.2%。 　　二、城投融资监管趋严，净融资缩减 　　防范化解隐性债务风险大背景下，城投债融资政策维持2021年以来整体偏紧的态势，甚至有所加码。 　　一季度城投债发行端依然偏紧，批文相对稀缺、终止审查金额大幅提升。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查／（已通过发审会+注册生效+终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，分别反映两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。 　　一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的倾向。 　　不同地区城投债净融资从去年的“两极分化”逐步走向“均值回归”。2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度逐步向均值回归。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。 　　融资形势的变化体现了在政策有保有压、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不仅以地域进行简单划分。 　　风险提示：专项债对基建的拉动作用不及预期、城投债发行政策超预期收紧