太平洋证券-涪陵榨菜-002507-成本下行，弹性可期-220412

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事件：涪陵榨菜发布2021年年报，公司实现营收25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.52%，扣非归母净利润6.94亿元，同比-8.49%，其中Q4实现营收5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38亿元，同比+45.75%，归母扣非净利润2.09亿元，同比+32.41%。

公司公布经营规划：2022年预计实现营收28.96亿元，同比+15%，营业成本11.88亿元，同比-1.03%，预期毛利率59.00%，较2021年提升6.64pct。

点评：收入分析：单价提升，收入增长。

2021年公司实现营收25.19亿元，同比增长10.82%（其中Q1：+46.86%；Q2：-10.78%；Q3：+1.30%；Q4：+18.74%），各个季度增速不同，主要与基数差异、Q4提价后渠道备货等有关。

1）量价本：2021年销售量下降1.65%，销售单价增长12.70%，成本增长30.28%，全年利润增速低于收入增速主要是成本上行快于单价上涨；2）分品类：榨菜销售22.26亿元，同比+12.73%，泡菜1.59亿元，同比+3.35%，萝卜6904万，同比-30.77%，主品类榨菜增速较好；3）分区域：华东、华南销售分别增长23.19%、15.15%，华北、华中、东北销售分别增长9.85%、13.16%、13.80%，西北和中原地区增速较低，在4%左右，西南地区下降10.49%。

4）经销商：21年底公司经销商3030家，较上年增加382家。

利润分析：成本上行费用增加，净利率下行。

2021年公司毛利率52.36%，同比下降5.90pct（其中Q1：60.07%；Q2：58.85%；Q3：51.64%；Q4：36.08%），毛利率波动较大，主要与会计准则变更有关，因此我们关注毛销差，21年毛销差33.50%，同比-8.57pct，一方面是成本上行，另一方面是广宣费较20年大幅增加，21年全年公司投入2.55亿进行品牌打造。

21年扣非净利率27.57%，同比下降5.82pct，主要受毛利率大幅提升、广宣费大幅增加所致。

未来展望：2022年成本红利显现，收入利润展望积极。

公司公布2022年规划，2022年实现营收28.96亿元，同比增长15.00%，营业成本11.88亿元，同比下降1.03%，预期毛利率59.00%，较2021年提升6.64pct，规划积极。

我们认为公司实现可能性较大，1）收入端：21Q4部分产品提价3%-19%，提价效应有望在22年有所体现，21年大规模广宣费用投放，也有望拉动22年销售增长，此外餐饮渠道的开拓、符合消费升级的轻盐新品上市等有望贡献新的增量；2）利润端：2022年涪陵地区榨菜丰产，目前平均采购价格800元左右，较21年大幅下降，同时考虑到22年广宣费用投放有一定收缩，利润弹性可期。

盈利预测与评级：给予“增持”评级。

涪陵榨菜是国内酱腌菜行业绝对龙头，长期公司展望100亿收入20亿利润，中期看22年提价效应、广宣投入效应有望显现，收入目标实现有保障，同时轻盐新品上市，符合消费升级新趋势，也有望成为未来公司产品的卖点，此外成本下行趋势确定、广宣费用收缩，利润高弹性确定性强，短期来看，Q1可能在一定程度上受疫情影响，增速略低，后续有望逐步企稳。

我们预计2022-2024年的收入增速分别为15%、14%、13%；净利润增速分别为32%、16%、15%；对应EPS为1.11、1.28、1.47。

我们按照2022年的EPS给35倍PE阶段性目标价39元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；。