国信证券-天山铝业-002532-产业链一体化布局完成，切入动力电池铝箔赛道-220409

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归母净利润38.33亿元（+100.44%），扣非归母净利润36.94亿元（+97.73%），经营性净现金流19.79亿元（-36.11%）。

其中四季度单季营收69.53亿元（-15.1%），归母净利润6.01亿元（-12.4%）,扣非归母净利润5.51亿元（-18.5%）。

2021年度公司经营性净现金流与净利润出现一定背离，主因报告期内存货增加，以及经营性应收项目的增加。

公司拟定了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。

电解铝业务盈利能力强。

受益于2021年铝价大涨及公司产能布局带来的成本优势，2021年公司产铝锭单吨毛利润达5665元/吨，自产铝锭毛利率达34.5%。

虽然2021年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但公司铝锭生产成本相对可控，2021年铝锭生产成本仅10757元/吨，较2020年上涨1945元/吨。

除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021年公司铝制品毛利率19%，预焙阳极毛利率19.8%，氧化铝毛利率15.1%，高纯铝毛利率维持在40%以上。

向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。

公司现有4万吨高纯铝产能，今年年中达到6万吨，长期规划达到10万吨。

公司开始实施江阴新仁铝业一期10万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设10万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力电池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。

风险提示：氧化铝产能释放低于预期，疫情影响原铝需求。

投资建议：维持“买入”评级我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，公司用电价格为0.19元/度，预计2022-2024年收入352/367/368亿元，同比增速22.6/4.1/0.4%，归母净利润50.64/53.69/54.53亿元，同比增速32.1/6.0/1.6%；摊薄EPS=1.09/1.15/1.17元，当前股价对应PE=8.0/7.5/7.4x。

公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。