太平洋证券-美债收益率倒挂能告诉我们什么？-220407

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美债收益率倒挂对美国经济衰退的预警准确度极高。

自1976年有2年期美债收益率数据以来，美债2Y-10Y收益率倒挂对经济衰退从未发出过错误信号，旧金山联储相关研究进一步指出，用更长期的数据来回测，美债长短端收益率倒挂在1953年之后仅在60年代中叶发出过一次错误信号，其它全部正确。

2年期美债收益率主要反映出的是市场对未来一年多以后的利率预期，10年期美债收益率反映的则是远期的利率预期和期限风险溢价，这涉及到对长期经济、通胀的预期。

同时，作为全球最重要的固定收益配置资产和利率之锚，10年期美债收益率还包含市场的避险情绪、资产配置风格等信息。

2Y与10Y的倒挂反映出市场对经济长期预期较为悲观。

除了很强的信号意义外，倒挂本身也对经济和金融市场有负面影响。

一是推升居民短期债务压力和信用额度上限，抑制居民的消费意愿；二是压缩商业银行“借短放长”的盈利空间，抑制银行的放贷意愿；三是扰乱金融系统的定价体系，增加金融不稳定性。

不要太过相信“这次不一样”。

目前市场对本次倒挂信号预警意义的质疑主要有以下三点：1.有分析认为目前高通胀和向下的通胀预期曲线扭曲了债券收益率曲线的实际意义。

但我们认为这不削弱其信号作用。

因为一是短期高通胀推升了加息预期，而加息是在经济前景不够强劲的时期导致衰退的主要原因，所以通胀预期导致的收益率曲线变化并不破坏其预示衰退的原理；二是当前高通胀本身就是引发衰退的最大风险，而当前倒挂也正确反映了这一因素。

2.有分析认为QE影响了债券的期限风险溢价从而扭曲收益率曲线，使倒挂不能正确反映市场预期。

但我们认为这也不削弱其信号作用。

因为一是债券期限风险溢价本身也具有预测衰退的作用，QE对收益率曲线的扭曲本身也是预测衰退的一部分；二是QE压低长端利率、营造宽松的货币环境，本身也是积累金融风险的重要因素，倒挂也正确反映了这一风险。

3.有分析认为虽然2Y-10Y收益率倒挂，但3M-10Y尚未倒挂，所以信号不强不足为虑。

我们认为现在两个利差的背离是合理现象，因为美联储刚刚开始加息，利率水平较低，而3M收益率反映的是当前政策利率，所以3M-10Y当然不会倒挂，但随着极强的加息预期逐步兑现，除非美联储提前转向降息预防，否则3M-10Y的倒挂也正在到来的路上。

美国经济基本面也出现了衰退信号。

美国经济的核心逻辑是就业到消费的循环促进。

当前美国就业市场虽然紧俏，但不健康。

过低的失业率搭配很高的通胀水平会给经济带来相当大的压力。

虽然美国失业率已经下降至历史低位，但这主要是由于疫情后大量工人退出了劳动力市场。

至今总非农就业人口仍未恢复至疫情前水平。

所以当前就业市场其实并未达到潜在的充分就业水平，却引发了与极度过热期相当的通胀压力。

给美联储期望的“软着陆”带来很大难度。

同时，虽然美国工人薪资增长较快，但通胀上升更快，实际薪资增速为负，美国消费者信心指数已经下降至历史低位，预示未来消费可能会出现较快下滑。

此外，美国房贷利率的快速上升也引发房地产市场骤然降温，增加经济下行压力。

美债倒挂会带来什么影响？历史经验表明美债倒挂对美联储降息的预示作用极强，甚至强于对经济衰退的预示作用。

因为美债倒挂所揭示出的经济下行压力很强，美联储同样也无法忽视这些信号。

当前宏观环境具有特殊性，美联储刚刚开启加息周期，且在高通胀的影响下会快速猛烈地行动。

但未来美联储的态度可能会跳跃性较大，一旦通胀出现缓和迹象，美联储可能会很快向鸽派转向。

我们认为二季度美联储会有较强力的加息同时缩表，三季度略微缓和，四季度可能停止加息。

本轮加息周期不会太长。

资产价格方面，对于美股而言，美债收益率倒挂通常不会对股市有即时的冲击。

倒挂期间内美股大企业通常表现优于小企业。

对于债券而言，美债2Y-10Y倒挂通常对应着10年期美债收益率的高点。

当前情况略有不同，因为美联储刚刚开始加息，5月份大概率还会进行缩表，10年期美债收益率仍有继续上行的动力。

不过我们认为上行的空间也不会大，预计3%左右可能是本轮10年期美债收益率的高点。

对于大宗商品而言，很多观点看好黄金，但我们认为不宜操之过急。

黄金的投资机会通常不在于美债倒挂之初，而是在收益率曲线向上修正之时。

长期来看，随着全球去美元化进程的开启、长期通胀中枢的上移和各国债务问题加重，黄金价格具备较强的上涨动力。

但近期不妨等待美联储态度发生边际转变之时再开始配置。

风险提示：1.美联储过快加息导致衰退提前到来。

2.美国通胀居高不下引发全球滞胀。