国贸期货-贵金属期货·季度报告：多空逻辑博弈，贵金属中枢或震荡下移-220331

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一季度，受俄乌地缘紧张局势骤然升级影响，避险情绪急剧升温，加上能源价格大涨令通胀预期不断刷新历史新高，因此贵金属价格大幅反弹。

展望二季度，我们认为贵金属市场的交易逻辑大概率是：地缘+通胀忧虑+经济衰退预期与美联储更加激进的紧缩货币政策之间的博弈。

这种博弈或将导致贵金属价格反复震荡，重心逐步下移。

（1）二季度，我们认为地缘不确定性带来的避险和通胀忧虑短期仍会阶段性支撑贵金属。

目前，俄乌第五轮谈判取得建设性进展令俄乌局势大幅缓和，但俄乌战争仍存有不确定性，避险需求短期难以完全消退，加上能源供应短缺危机问题暂时难以缓解，那么只要避险需求和通胀忧虑仍在，贵金属价格短期就仍有支撑。

（2）美联储3月加息25BP代表新一轮货币紧缩周期启动，且未来美联储加息和缩表路径均较为明确：二季度美联储或激进加息，在5/6月中的某次会议上单次加息50BP的可能性较高，且5月将启动缩表的速度也将远快于上一轮。

因此，我们判断远超预期的高通胀和非常接近充分就业水平的劳动力市场将会强化美联储二季度激进加息、缩表的决心。

二季度以美联储为首的流动性紧缩货币政策将对贵金属价格构成较大压制，主要体现在根据目前加息和缩表的力度预期而言，即使一季度美债收益率呈现显著回升，但目前美债市场对美联储的加息次数和缩表的定价仍不够充分，未来美债收益率（上限约2.5%-2.75%）和美国实际利率（上限约0%附近）仍有一定的上行空间，从而对贵金属市场构成利空。

但需注意，市场对本轮美联储货币紧缩的恐慌在不断的被淡化，叠加通胀压力和地缘不确定性持续，我们判断美国名义利率和实际利率均存有上限约束，因此预计此轮贵金属价格的下跌难以像上一轮紧缩时期那样持续大幅回落，更多的是重心震荡下移。

（3）一季度，避险令美元指数和贵金属价格出现同涨现象。

展望二季度，虽然美债收益率长短端倒挂严重，美欧经济差收窄，但若地缘局势缓和，美国经济存在衰退风险较小，加上美、欧货币政策的边际分化（美联储较欧央行更鹰派的加息和缩表），美元指数或继续维持高位震荡，从而约束贵金属的上方空间。

操作策略：（1）单边：反复震荡下移行情下，择机逢高做空。

（2）套利：建议80附近做空金银比价。

风险提示：地缘局势大幅恶化；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退迹象等。