浦银国际-中国生物制药-1177.HK-2021年收入符合预期，创新管线蓄势待发-220404

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全年收入和经调整净利润分别同比增长14%/27%，另外科兴贡献124亿元利润，好于市场此前预期。

未来三年，公司的创新药研发将多点发力，除现有产品的适应症扩大外，有望在2024年底前再上市106个新产品，包括10个创新药和多个潜力仿制药，并进一步拓展药物研发平台。

维持“买入”评级并下调目标价至6.90港元。

核心产品发力，研发投入提速：收入同比增长14%至269亿人民币，符合我们预期的275亿；创新药收入增长11%至63.5亿，其中约2亿来自派安普利单抗，我们预计安罗替尼贡献45亿左右。

毛利率提升2.0pcts至80.1%。

研发投入同比增长35%至38.2亿，占收入14.2%（2020：12.0%）。

剔除疫苗贡献（全年124亿，其中2H55亿、1H69亿）和非经常损益后，经调整净利润增长27%至29.3亿。

管理层预计，2022年收入增速在高双位数，其中安罗替尼增长10%以上，派安普利10-12亿。

创新管线进入集中兑现期：2021年的总研发投入中，用于创新药与生物药研发的占70%。

公司预计2022-24年间，安罗替尼和派安普利单抗有多个适应症扩大机会，并将上市10个创新药，包括已提交NDA的八因子和F-627（长效G-CSF）、2022年内将提交NDA的PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139以及潜在全球首款PI3Kα/δ抑制剂TQB3525。

年内公司还准备向FDA提交安罗替尼的上市申请。

我们认为上述新产品将贡献50亿以上的峰值销售，而创新药的总收入贡献将从2021年的23.6%提升至2024年的31.5%。

集采影响逐渐收窄：集采对公司核心仿制药的影响已呈递减趋势，也为一些新上市产品带来巨大放量机会。

2021年，仿制药收入总体增长14.5%，布地奈德、阿比特龙、凯纷、碘克沙醇等新产品增速均在70%以上。

以收入计，未来集采风险总敞口在20%左右。

下调目标价至6.9港元：我们下调2022-24E净利润预测至61亿/50亿/50亿元，剔除疫苗贡献后28亿/35亿/43亿，对应24.4%2021-24ECAGR。

我们基于rNPV对公司进行估值，考虑到主要品种面临竞争加剧，下调长期收入预测，得目标价6.90港元，对应35.8x2022EPE（剔除疫苗贡献），比过去三年均值高0.8个标准差；我们认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。

投资风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。