兴业证券-VeSync-2148 .HK-利润率承压，线下渠道稳步扩张-220404

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投资要点我们的观点：2021年公司在供应链逆风与渠道扩张过程中，下半年收入同比增长16.1%，毛利率下滑7个百分点，归母净利率下滑10.9个百分点，海运运费、原材料涨价短期压力仍在，我们预期2022年利润率仍将面临压力。

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为5.6、7.0和8.3亿美元，分别同比增长22.7%、24.8%和20.0%，净利润分别为0.47亿、0.68亿美元和0.89亿美元，分别同比增长12.1%、45.8%和31.5%。

调降至“审慎增持”评级，目标价5.0港元，2022-2024年PE分别为16x、11x、8x，对应2022年4月4日收盘价仍有3%的升幅空间。

欧亚市场快速发展，成本端受到四大因素影响：公司2021年实现收入4.54亿美元，同比增长30.2%，其中北美、欧洲、亚洲地区收入分别同比增长18.4%、99.0%、157.4%。

归母净利润0.42亿美元，同比下降24.0%，毛利率与净利率分别同比下滑4.9个百分点、6.5个百分点。

影响公司2021年利润率主要因素包括关税成本、员工成本增加、海运费用增加、仓储费用增加等。

美国关税豁免政策落地，公司旗下产品空气炸锅、空气净化器等都位于豁免清单内，有利于公司盈利能力提升。

亚马逊渠道转型助推市场份额长期向好，持续延伸至线下渠道：公司在亚马逊SellerCentral渠道与VendorCentral渠道收入分别同比变动-27.0%、45.4%，表明公司正在向VendorCentral渠道转型，加入亚马逊VendorCentral后，亚马逊将助力品牌营销、提供信誉背书、赋能履约环节，在公司本身产品优质的情况下，共同助力产品市占率进一步提升，例如于2021年，Levoit在美国的空气净化器市场份额增加5.2个百分点至22.6%、加湿器市场份额增加3.7个百分点至8.6%。

公司持续拓展线下渠道，与塔吉特、百思买、沃尔玛、家得宝等大型零售商维持长期良好合作关系，随着公司对美国线下零售商门店覆盖率提高，以及进入更多欧洲线下市场，将有效助力公司增长。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3）新产品市场接受度不及预期；4）汇率变动；5）贸易政策变化。