浙商证券-中国海外发展-0688.HK- 2021年报点评报告：融资成本+盈利能力领跑，长期发展动能充足-220401

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事件：2022年3月31日公司发布业绩公告。

投资要点收入显著增长，盈利能力表现优异：21年公司实现营收2422.4亿元，同比+30.4%，实现归母净利润401.6亿元，同比-8.5%，各分项收入均实现较快增长：1）房地产开发实现营收2363.6亿元，同比+31%；2）物业租赁实现营收46.7亿元，同比+15%；3）以酒店运营、建筑及规划设计顾问服务为主的其他业务实现营收12.2亿元，同比+28%。

造成公司归母净利润下滑的主要原因：1）历史高价地进入结转，导致毛利率下滑6.5pct至23.5%；2）受市场影响，公司21年投资物业公允价值变动收益同比下降40%至55.4亿元，应占合营公司投资收益同比下降59%至9.0亿元。

虽然公司盈利能力略有下滑，但依然维持行业领先水平，21年归母净利润率16.6%。

公司管理效率持续提高，21年营销及管理费用率2.9%，较20年下降0.4pct。

销售业绩稳步提升，主流城市竞争优势稳固。

21年公司实现合约销售额3695亿元，同比+2.4%，合约销售面积达1890万平，销售均价19550元每平，同比+3.9%。

公司兼具规模与市场口碑，持续巩固区域优势，21年在31个城市销售额跻身前三，在北京、上海、广州和南京等十个城市的销售合约额均超100亿元，长三角、大湾区、粤港澳三大核心都市圈销售占比61%。

公司坚持以现金流管理为中心，21年销售回款3,528.1亿元，同比+3.0%，回款率96%。

21年已售未结2662亿元，不含中海宏洋为1694亿元，为未来收入结转提供强有力的支撑。

聚焦高线城市，准确把控拿地节奏。

21年公司总土储8077万平，一线城市货值占比43%，剔除中海宏洋后总土储5100万平，在手资源充裕且结构优质。

剔除中海宏洋，21年公司新增拿地1165万平，总地价1378.9亿元，对应新增货值2882.2亿元，拿地金额口径权益比94%。

坚持深耕核心城市，长三角、大湾区、粤港澳三大核心都市圈拿地金额和货值占比73%。

公司准确把握21H2拿地窗口期，在一线和强二线城市共获取37宗优质地块，占全年拿地总数65%。

全年累计拿地57宗，共计23宗为底价或低溢价获取，其中下半年高达18宗。

我们认为，充裕且优质的土储是中期销售转化的基础，公司拿地权益高+有效控制拿地成本，有利于未来盈利能力的改善。

持续发力商业领域，写字楼+购物中心双核助力高质量发展：公司21年运营项目99个，合计577万平，储备项目68个，合计521万平，储备项目中91%位于一二线城市，将于22-25年期间逐渐入市。

21年公司实现租金收入46.7亿元，同比+15%，写字楼与购物中心均表现优异，运营能力不断提升：1）写字楼业态继续保持行业领先，21年收入35.1亿元，其中一线城市占比55%，出租率稳步提升至87.5%；2）购物中心业态快速发展，21年收入11亿元，同比+27.3%，出租率94.8%，运营项目同店销售额+23.9%，客流量+26.3%。

保持央企融资优势，财务持续稳健：21年公司稳居绿档，剔预资产负债率53.59%，净负债率31.07%，现金短债比2.41倍。

公司加权平均融资成本3.55%，继续保持行业最低区间。

期末公司货币资金1309.6亿元，较2021年初增加205亿元，一年内到期的有息负债占比18.4%，公司流动性充裕且负债结构合理。

投资建议：买入。

我们认为，公司融资成本持续保持行业最低区间，土储充裕且聚焦高线城市，商业板块不断发力，未来增长动能充足。

我们预计公司22-24年归母净利润449、489、527亿元，对应EPS为4.10、4.47、4.82元，参考可比公司估值，给予公司22年6倍PE估值，目标价30.4港元，维持“买入评级”。

（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）风险提示：行业政策放松速度及力度不及预期，疫情反复影响商业运营。