华金证券-凯盛新材-301069-氯化亚砜全球龙头，深耕下游应用-220330

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◆深耕氯化亚砜及下游应用，构建立体产业链：公司以生产精细化工中间体氯化亚砜起家，之后逐渐研发以氯化亚砜为原料合成的各种下游产品，包括芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），从而构成立体产业链结构。

氯化亚砜、间/对苯二甲酰氯等产品的行业标准均由公司参与编制，公司行业地位领先。

公司2017-2021年归母净利润的年化复合增速为25.4%，毛利率基本保持在35%以上。

◆新型电解质需求有望超预期，凯盛卡位原材料氯化亚砜细分环节：新型锂电电解质双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）相比，具有更好的热稳定性、化学稳定性，更高的导电性等优点，但其较高的价格（约40万元/吨）制约了其大规模应用，仅作为添加剂使用。

但最近一年，LiPF6价格从11万元/吨暴涨至50万元/吨左右，从而推动其替代品LiFSI的发展，国内多家电解液知名企业数十倍地扩产LiFSI。

氯化亚砜是合成LiFSI的原材料，我们预测到2025年，用于合成LiFSI的氯化亚砜需求量将达到11.4万吨,年化复合增长率超过100%。

除了锂电领域的应用外，氯化亚砜在人工甜味剂三氯蔗糖中的应用是其另一个增长点，未来5年的需求增速为10%-15%。

凯盛作为全球最大的氯化亚砜生产企业（2021年产能15万吨/年），具有规模效应。

此外，公司通过二氧化硫的循环利用，实现生产工艺的降本和环保，通过优化精馏工艺等方法，降低能耗。

有望充分受益于氯化亚砜在LiFSI和三氯蔗糖中的大规模应用。

◆公司为芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯龙头，供货国内外知名客户：芳纶根据分子链是否有支链结构分为间位和对位芳纶。

间位芳纶因其耐高温性能、绝缘性，和高强度，常应用于防护服、工业滤料、绝缘与蜂窝芯材等领域，中国间位芳纶的自给率约为70%；对位芳纶，力学性能更加优异，常应用于防弹、摩擦密封、光纤增强等领域，中国对位芳纶自给率较低，仅25%。

我们预测未来5年，全球间位芳纶的需求量年化复合增速约为13%，对位芳纶增速约10%。

受益于芳纶的需求增长，预计芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯需求量的年化复合增速约为11%。

间/对苯二甲酰氯产能集中度高，凯盛为间/对苯二甲酰氯的龙头企业（2021年产能2.1万吨/年）。

其自供原料氯化亚砜，可以节省间/对苯二甲酰氯的单吨成本1185元左右。

公司间/对苯二甲酰氯产品成功进入芳纶全球龙头美国杜邦的供应链。

此外，公司还与其他国内外知名芳纶生产企业均有合作。

受益于国内芳纶逐渐国产化替代的趋势，以及海外芳纶需求疫情后回暖的预期，公司芳纶聚合单体未来预计具有较好的需求。