中信证券-新华保险-601336-2021年年报点评：估值底部，有贝塔价值-220401

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公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。

▍业绩具有较大弹性属性没有改变。

2021年公司实现净利润149.5亿元，同比增长4.6%；加权平均ROE为14.2%，同比下降1.1个百分点。

利润低增速主要源自：受国债收益率曲线下行、重疾恶化等因素影响，公司补提准备金，减少税前利润120.8亿元。

我们认为，公司业绩仍然具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

从利率角度看，主要体现为750天移动平均国债收益率对准备金影响很大，预计2022年仍然存在较大幅度的准备金补提压力；反之，如果未来利率移动平均值上升，也可能带来利润的释放周期。

从投资角度看，业绩弹性体现为较大的投资杠杆，公司净资产为1085亿元，总投资资产为1.13万亿元，约为净资产的10倍；公司权益类金融资产为2574亿，其中股票和基金为1670亿，分别为净资产的2.4倍和1.5倍。

▍转型艰难，庞大的长期保险资金是最大优势。

公司寿险销售队伍面临生存压力，2021年底个险销售人力规模为38.9万人，同比大幅下降35.8%。

队伍专业化、职业化是转型方向，但需要长时间积累和沉淀；新时代客户更加理性，线上流量垄断，难以触达，需要公司以客户价值为核心，全面提升产品力、服务能力。

保险公司目前核心优势是长久期的现金流和投资资产，公司2021年保费达1635亿元、续期保费1169亿元、投资资产达1.1万亿元。

同业公司纷纷探索保险资金投资优势，并购整合生态资源；期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源。

▍从资本市场角度看，如何提升市场认可度？建立差异化优势。

寿险行业转型期，稳定资本市场信心是一项重要工作。

我们认为寿险需求侧有特定周期，风险管理、财富管理、健康养老管理是永恒需求，核心是提升供给侧能力和稀缺性。

从同业比较来看，公司供给侧没有明显优势，高端队伍转型落后于友邦、新银保等渠道还需要探索、养老布局落后于泰康、医疗生态建设慢于平安。

保险业正走向差异化经营、抢占各自生态位的阶段，新华人寿亟需立足优势，建立自身的独特能力，以重建市场估值逻辑。

▍风险因素：公司人力规模持续下滑；股市大幅下跌风险；国债收益率750日移动平均面临持续下行压力。

▍投资建议：公司处于估值底部，具备贝塔价值，维持公司A股“增持”评级，鉴于H股估值极低，股息回报丰厚，维持公司H股“买入”评级。

公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。

由于需求端受疫情反复影响仍然处于弱复苏阶段，公司的个险渠道也仍然处于转型期，预计公司2022年新业务仍将继续承压，参考公司2021年年报，我们调整公司2022E/2023EBPS预测至38.8/43.1元人民币（前值预测为39.7/44.2元人民币），并引入2024年BPS预测47.9元人民币。

参考公司历史估值区间，我们给予公司A股2022年1.2xPB估值，对应未来一年目标价为47元人民币，维持“增持”评级；给予公司H股2022年0.6xPB估值，对应未来一年目标价为29港元，目前公司H股估值极低，预期股息率在9%以上，维持“买入”评级。