中信证券-顺丰控股-002352-2021年年报点评：Q4扣非净利15亿，快递出海竞争力渐现-220331

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2021Q4公司实现扣非净利润15.0亿，剔除嘉里物流影响扣非净利环比增长39.5%。

料近期疫情散发影响网点范围收窄至10%左右，拐点出现后需求或将快速反弹。

2021年时效消费类寄件占比超过45%，我们仍维持2022年时效收入高个位数增长的判断。

拥有中国最大全货机机队、并购嘉里物流，公司料将随着鄂州机场投运迎来下个黄金10年。

2021年公司四网融通实现整体降本6.7亿元，同时快运业务平均提速3小时。

回购方案彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，复盘FedExExpress&Ground的资本开支周期和利润率呈负相关性，继续看好阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，强烈建议关注顺丰控股筑底后的布局时机。

▍Q4公司实现扣非净利润15.0亿，剔除嘉里物流影响扣非净利环比增长39.5%。

料近期疫情散发影响网点范围收窄至10%左右，拐点出现后需求或将快速反弹。

2021年公司收入同增34.6%至2071.9亿，实现归母/扣非净利润分别42.7亿和18.3亿，毛利率同比下降4pcts至12.4%，主要受2021Q1加大场地、设备等网络资源投入以及原地过年带来的人工补贴增加。

公司主动调优产品和客户结构叠加成本端精细化管理，2021Q1~Q4公司毛利率分别7.2%、12.8%、13.5%和14.5%，盈利逐季修复。

其中Q4实现营业收入同增60.7%至713.3亿，主要受益嘉里物流并表。

同期归母/扣非净利润分别24.7亿和15.0亿，预计Q4嘉里物流贡献扣非净利润3.7亿左右，剔除此影响扣非净利润环比增长39.5%。

2022年3月中旬以来疫情散发限制部分区域快递揽派，高峰单日影响公司17%左右网点，随着精准防控持续推进，料近期影响范围收窄至10%左右，预计疫情防控拐点出现后快递需求将快速反弹、年初以来局部疫情反复对全年业务量影响有限。

▍2021年时效消费类寄件占比超过45%，我们仍维持2022年时效收入高个位数增长的判断。

拥有中国最大全货机机队、并购嘉里，料随着鄂州机场投运将迎来下个黄金10年。

2021年公司业务量同增29.7%至105.5亿票，其中4月时效产品进行优化升级，全年实时效业务收入同增7.3%，在2020年防疫物资推动的高基数背景下仍表现优秀。

2021年时效消费类寄件占比超过45%，其中母婴用品、个护化妆、酒水等增幅领先，考虑下半年消费有望好转叠加工业品加持，我们仍维持2022年时效收入高个位数增长的判断。

并购嘉里物流提升国际竞争力，资源互补、形成覆盖全球225个国家及地区的物流网络。

截止2021年底，公司拥有全货机86架、航权时刻267对，全球累计发送货运量超98万吨，料随着鄂州机场投运公司将迎来下个黄金10年。

2021年全球货代排名，嘉里物流分居海运、空运第8位、第13位，在快递出海大背景下竞争优势明显。

▍2021年公司四网融通实现整体降本6.7亿元，同时快运业务平均提速3小时，料2022年仍持续推进。

同期资本开支60%用于分拣中心和土地等、持续筑高资源壁垒。

2020Q4以来，定价相对偏低非时效产品收入占比提升过快导致利润端承压，通过四网融通和降低非盈利业务收入增速优化成本。

2021年融通线路超1600条，占干线线路10%、中转运作员处理效能同比提升18.7%，公司预计全年整体降本6.7亿元。

同时四网融通、拉直城市联通，快运业务平均提速3小时，料2022年公司四网融通仍持续推进。

剔除嘉里物流影响，2021Q4人工成本占收入比重同比下降0.3%，运力成本占比同比下降1.9%，主要来自干线装载率及业务结构变化。

2021年公司资本开支达到192亿历史峰值，其中分拣中心、土地分别占41.2%、19.3%，料2022年资本开支有望同比下降至140亿左右。

▍回购用于股权激励，产能爬坡驱动业绩释放，料2022年净利润或超80亿。

3月2日，公司发布《关于以集中竞价方式回购股份实施员工激励方案》，计划以自有资金通过二级市场集中竞价方式回购部分社会公众股份，回购资金总额10亿~20亿元，考虑价格上限、测算可回购股数约为总股本0.29%~0.58%。

回购方案彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，股权激励设置合理的行权条件，利好充分调动核心骨干及优秀员工的积极性、预计3~5年左右有望向FedEx盈利能力比肩。

复盘FedExExpress&Ground的资本开支周期和利润率呈负相关性，如2009年FedExGround资本开支/收入的高点对应利润率低点，利润率自2008年10.9%提升至2012年18.4%，开启4年盈利能力持续提升周期，继续看好阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。

▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件发展不及预期；公司四网融通等控本措施弱于预期。

▍投资建议：2021Q4公司实现扣非净利润15.0亿，剔除嘉里物流影响、扣非净利环比增长39.5%。

料近期疫情散发影响网点范围收窄至10%左右，拐点出现后需求或将快速反弹。

2021年时效消费类寄件占比超过45%，我们仍维持2022年时效收入高个位数增长的判断。

拥有中国最大全货机机队、并购嘉里物流，顺丰控股料将随着鄂州机场投运迎来下个黄金10年。

2021年公司四网融通实现整体降本6.7亿元，同时快运业务平均提速3小时。

回购方案彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，复盘FedExExpress&Ground的资本开支周期和利润率呈负相关性，继续看好阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。

根据公司2021年年报数据，我们调整公司2022/23/24年EPS预测1.69/2.19/2.73元(原预测2022/23年1.57/2.12元，2024年预测为新增)，目前估值安全边际高，按照分部估值法测算，考虑格局优势及增速给予时效快递30xPE，对比可比公司通达系龙头平均估值给予顺丰控股经济快递及快运业务1.5倍PS，2022年对应目标价94元。

强烈建议关注顺丰控股筑底后的布局时机，维持“买入”评级。