中信证券-蓝月亮集团-6993.HK-2021年年报点评：业绩好于预期，渠道健康成长-220331

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蓝月亮2021年收入76.0亿港元/+8.6%，净利润10.1亿港元/-22.5%，收入、利润均好于预期。

公司控本降费能力出色，原料价格高位下毛利率仍好于预期。

线下渠道改革促进健康度提升，线上新渠道布局有序推进。

建议继续密切关注线上新渠道拓展情况和线下终端有效门店覆盖增长情况，维持“增持”评级。

▍衣清贡献稳定、家清显著增长，收入、利润均好于预期。

公司FY21全年收入76.0亿港元/+8.6%，净利润10.1亿港元/-22.5%；其中下半年收入52.4亿港元/+14.9%，净利润10.6亿港元/+48.6%，收入、利润均好于我们预期。

分产品看，21H2衣物清洁/个人清洁/家居清洁收入分别45.0/3.9/3.6亿港元、同比+14.9%/+4.1%/+30.1%，其中衣清增速略超预期，而家清增速显著超预期，“618购物节”期间公司家清和衣清品牌销售量在京东和天猫平台均排名第一，品牌力保持领先。

核心业务衣物清洁收入贡献为85.8%，同比持平，个人清洁贡献7.3%（-0.8ppt），家居清洁贡献6.8%（+0.8ppt）。

随着公司全品类新品的持续推出，结合后疫情时代个人清洁和家居清洁渗透率提升的市场机会，预计个人清洁和家居清洁份额将呈现提升态势。

▍下半年原料价格高位下仍实现60%+毛利率，成本控制和费用管理水平持续得到验证。

2021年公司毛利率58.4%/-6.1ppts，上半年因Q1价格体系扰动造成毛利率同比下滑10.5ppts，公司积极调整并在渠道改革大框架下重新管理社区团购渠道的产品投放，整体产品折扣率逐步恢复正常。

21H2毛利率60.7%/-4.2ppts，尤其在Q4原材料价格处于高位背景下，预计仍然实现60%以上毛利率，好于预期，公司依托供应链管理和结构优化实现成本控制的能力得到持续验证。

2022年以来原材料价格仍处相对高位，短期看毛利率仍存压力，我们预计原材料成本的影响将持续至2022年中，之后或有所缓解。

而新品毛利率较高（接近70%），我们预计公司未来将主要通过推新品调结构来对冲原材料价格影响。

费用方面，公司2021年销售费用率31.5%（+2.7ppts），其中下半年销售费用率28.2%（-6.4ppts）、好于预期；全年管理费用率12.9%（+1.1ppts），其中下半年10.1%（-3.8ppts）、符合预期。

▍渠道改革促进健康度提升，积极研发完善产品矩阵。

如我们预期，21Q2开始的线下渠道深度改革效果已初步显现，渠道健康度持续提升，推动2021全年线下渠道收入同比增长17.7%，其中直销+8.1%、线下分销+22.0%。

线下收入贡献增长至49.9%（+3.9ppts），其中下半年为58.7%（+10.1ppts）。

随着改革进一步推进，预计2022年经销商渠道有望更好发力。

线上方面，由于快消类产品渠道格局改变、传统电商增速放缓，公司全年线上销售额同比持平微增（+0.8%）。

2021年底开始，目前公司已签下抖音、快手等渠道，并同步调整和拓展销售架构，预计22H1线上增速将环比好转。

同时，公司持续积极研发，衣清方面重点开发细分功能的除菌洗衣液和专用洗衣液，2021年开发并推出除菌去味洗衣液和全新内衣专用洗衣液；个人清洁方面推出免洗抑菌洗手液和全新自动洗手机；家清方面为不同家用电器推出全新清洁产品，并完善家用消毒产品系列。

预计公司每年将保持5-10款新品推出节奏，继续完善产品矩阵。

▍风险因素：行业竞争加剧，产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。

▍投资建议：公司线下渠道改革预计将推动经销商渠道发力，线上新兴渠道拓展预计带动增速环比改善，建议关注线上新渠道和线下终端有效门店覆盖增长情况。

长期看，公司作为本土家清行业龙头之一，强大的研发基础支撑产品推新、渠道敏感度高，“蓝月亮”品牌力有望维持。

考虑到Q1以来原材料价格上行影响，我们调整2022年EPS预测至0.21港元（原预测0.22港元），维持2023年EPS预测0.33港元，增加2024年EPS预测0.38港元，现价对应2022-24年PE26X/17X/15X，参考可比公司估值水平（宝洁2023E25xPE），给予公司2023年PE25x，对应目标价8.3港元，维持“增持”评级。