光大证券-申洲国际-2313.HK-2021年业绩点评：21年外部因素拖累公司业绩，期待制造龙头稳中求进-220331

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21年营业收入、归母净利润分别同比+3.5%、-34.0%公司发布2021年年度业绩，实现营业收入238.45亿元人民币、同比增长3.5%，美元计价下销售额同比增长约4.5%；归母净利润33.72亿元、同比下滑34.0%。

EPS为2.24元，拟每股派末期现金红利0.57港币，21年合计股利支付率60.3%、同比提升9.2PCT。

21年归母净利润下滑主要系毛利率下降、费用率提升影响，21年毛利率同比下降6.9PCT至24.3%，归母净利率同比下降8.1PCT至14.1%。

其中毛利率下降主要由于：1）21年柬埔寨成衣工厂、越南面料及成衣工厂均受疫情影响部分时间停产，产能利用率下降，同时生产费用刚性、规模效应无法体现；2）原材料价格大幅上升（21年国内外棉价分别上涨46%、50%）、且结合停产因素，公司转嫁成本存在滞后性；3）人工成本、能源价格上涨；4）人民币汇率升值（21年汇兑损失共计1.73亿元、同比20年减少64.1%有所改善）等多因素叠加影响。

分上下半年来看，21H1/H2收入分别同比+11.1%、-2.5%，归母净利润分别同比-11.4%、-55.8%。

分季度来看，21Q1~Q4收入分别同比+10.4%、+11.6%、-3.5%、-1.7%。

国内市场中国内品牌销售增加、欧洲和美国市场、运动品类表现突出分品类来看，21年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品（包含口罩等）各占73.9%、19.8%、4.4%、1.9%，收入分别同比+10.5%、+5.4%、+0.7%、-70.1%。

其中运动类产品增长主要由于美国和欧洲市场运动服装需求恢复增长；休闲类产品增长主要由于中国大陆及美国市场休闲服装销售增加；其他针织品下滑主要系21年受疫情影响海外产能紧张，口罩生产线改为运动衣，因此销售额同比下滑较大，剔除口罩影响后，其他针织品销售额同比+17.0%。

分上下半年来看，运动类21H1/H2收入分别+7.4%/+13.2%，休闲类分别+15.0%/-1.9%，内衣类分别+25.6%/-37.1%，其他针织品分别+72.4%/-88.4%。

分地区来看，21年国内销售占收入31.8%、收入同比+3.4%，主要由于来自国内品牌的销售增加（包括李宁/安踏/特步等）。

国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场各占总收入19.8%、16.0%、14.0%、18.4%，收入分别同比+28.6%、+22.1%、-30.2%（主要由于出口至日本的口罩大幅减少影响）、+6.7%。

毛利率下降、费用率提升，原材料涨价促存货增加，现金流减少毛利率：21年公司毛利率为24.3%、同比下降6.9PCT。

分季度来看，21Q1~Q4毛利率分别为31.4%、28.0%、19.6%、19.2%，分别同比+1.8PCT、-4.1PCT、-12.9PCT、-11.4PCT。

21Q3毛利率同比和环比均大幅下降，主要系产能占比较高的越南面料和成衣工厂的停产影响；21Q4毛利率下降主要由于Q4追加生产Q3的订单、但定价为较早确定、追单时原材料和能源均已大幅上涨，因此成本端上涨的难以及时传导至客户。

费用率：21年公司期间费用率为9.9%、同比提升1.7PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为1.0%（同比+0.4PCT）、8.3%（+1.2PCT）、0.6%（+0.1PCT）。

其中销售费用增加主要由于受海外疫情影响，海外工厂停产期间部分订单改为空运、也有转移至国内生产的情况，整体运费相应增加；管理费用21年净增加3.40亿元、主要为员工工资增加，21年员工平均月工资增长约10%、员工人数增长约10%；财务费用增加主要由于贷款增加，资金主要用于海外工厂新建产能及国内工厂更新改造。

其他财务指标：1）21年末存货为66.36亿元、较21年初增加37.9%，主要系21年原材料价格上涨以及公司相应增加库存储备所致。

存货周转天数116天、同比持平，较21年中期的125天减少9天、主要系年底海运拥堵情况改善、发货速度加快。

2）21年末应收账款总额35.02亿元、较21年初减少16.0%，应收账款周转天数59天、同比减少3天。

3）21年经营净现金流共计35.94亿元、同比减少37.5%。

21年业绩受多个外部不利因素影响，22年业务进展良好2021年公司业绩下滑主要系外部因素（海外及国内疫情陆续发生、汇率）影响，产能利用率受到不利影响，但目前国内外订单量及产能均已恢复，同时22年原材料上涨因素有望逐步传导至客户端。

产能方面，截至21年末柬埔寨新成衣工厂员工规模超过1.1万人；越南新建成衣工厂已基本完成土建及近一半车间的设备安装。

22年在产能扩充上，越南面料工厂正在新建中水回用项目，预计至22年6月底面料产能有望由每日350吨提升至400吨。

此外公司积极提升生产效率、实现资源节约，21年国内面料工厂电力、天然气、蒸汽的单位产出耗用量同比下降10%左右。

另外，22年公司新增客户露露柠檬、预计有3000万美元的销售贡献。

公司预计22Q1产出同比持平，已基本追回年初宁波因疫情封控导致的十余天生产延误影响，Q2开始前期产能扩张效果将逐步体现，全年产量增速预计接近15%。

以稳健经营为核心思路，看好制造龙头长期稳步前行21年业绩下滑受到多个外部因素影响，公司2005年业绩持续增长以来出现首次大幅下滑。

我们认为财务表现的暂时性疲弱不能抹除公司长期积累的龙头优势和能力，疫情期间公司积极支付、提升员工工资和津贴等举措也正展现了企业的长期主义和人文精神、利于企业长远发展。

展望2022年，公司将继续秉持稳健经营、稳中求进的思路，业务方面继续精进，推动自动化、生产提效、研发创新，招工方面国内考虑疫情保持谨慎和灵活，海外推进新产能投产。

同时，公司21年末账上现金66.88亿+其他金融类资产107.38亿，资金实力强劲、抗风险能力强。

考虑到国内外疫情仍存在不确定性，我们下调公司盈利预测、对应22~23年EPS分别为3.43、4.22元（较前次盈利预测下调7%、6%），新增24年盈利预测、对应24年EPS为4.92元，22年、23年PE分别为27、22倍，公司龙头地位不因短期外部因素而改变、股价已回调充分，维持“买入”评级。

风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩产不及预期；棉价或汇率大幅波动。