国盛证券-中国铁建-601186-营收业绩稳健增长，超低估值性价比突显-220331

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营收业绩稳健增长，整体好于预期。

公司2021年实现营业收入10200亿元，同比增长12.05%；归母净利润247亿元，同比增长10.26%，扣非业绩同比增长9%，整体表现好于预期。

分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2340/2546/2470/2845亿元，同比变动+61.2%/+12.8%/-2.5%/-0.62%，；单季分别实现归母净利润50/73/56/68亿元，同比+68.5%/+15.1%/持平/-9.2%，四季度业绩下滑主要因对地产客户应收款减值计提增加。

分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/地产/物流及其他业务分别实现收入8938/194/219/507/1037亿元，同比增长9.1%/5.7%/23.2%/28.1%/38.5%。

工程承包中，基建与房建分别实现收入5120/2227亿元，同比增长2.7%/24.6%。

公司2022年经营计划为新签合同额28760亿元，较21年实际值增长2%，实现营业收入10850亿元，较21年实际值增长6.4%。

公司分红计划为拟10派2.46元，分红率为15%，当前股价对应股息率为3.2%。

毛利率改善，费用率控制良好，减值计提大幅增加。

2021年公司综合毛利率为9.60%，较上年同期上升0.33个pct。

分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/地产开发/物资物流毛利率分别同比变动+0.67（房建/基建YoY-0.1/+0.8）/-0.30/-1.30/-2.77/-2.07个pct，工程业务盈利能力提升驱动整体毛利率小幅上行。

期间费用率5.0%，较上年同期下降0.13个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.02/-0.06/-0.06/0.00个pct。

资产（含信用）减值损失多计提约61.4亿元，新增计提主要为地产客户应收款项等金融资产的损失准备额。

全年经营性现金流净流出73亿元，上年同期为净流入401亿元，我们分析主要因：1）部分工程项目受业主资金支付滞后影响，回款较慢；2）上半年原材料价格波动较大，为保障上游供应稳定性，公司对部分材料进行提前储备，造成采购支出前置。

3）会计准则变化，部分PPP项目支出从投资类性现金流重分类至经营性现金流。

分季度看，Q3/Q4现金流分别为净流入79.6/409.3亿元，相较上半年已有明显改善。

投资性现金流净流出610.7亿元，同比多流出107.7亿元。

全年平均ROE为9.4%，YoY-0.2个pct，拆分看净利率提升0.05个pct，总资产周转率与上年基本持平，权益乘数下降约0.04。

新签订单稳健增长，铁路表现突出，在手订单储备充裕。

公司公告2021年新签合同总额28196亿元，同比增长10.39%。

具体细分来看，新签工程承包合同24105亿元，同比增长8.54%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政分别新签3765/2730/1696/9736/4309亿元YoY+30.17%/+4.14%/-13.73%/+13.41%/-6.3%，铁路订单增长较快，预计主要受益于川藏铁路等大型项目启动。

新签勘察设计合同266亿元，同比增长17.74%。

其他非工程承包类订单中工业制造/房地产开发/物资物流分别新签341/1432/1819亿元，YoY-1.24%/+13.20%/+51.12%，截止至2021年末公司在手订单43809亿元，同比增长14.35%，为2021年收入的4.3倍，充足订单有望保障公司后续业绩持续稳健增长。

投资建议：我们预计22-24年公司归母净利润分别为276/309/342亿元，分别增长12%/12%/11%，EPS分别为2.03/2.27/2.52元，当前股价对应PE分别为3.8/3.4/3.1倍，目前PB（lf）为0.5倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。

风险提示：资产减值风险，地产业务毛利率下降，项目执行进度不达预期。