国信证券-京东健康-6618.HK-电商大盘低景气度下高增长依旧-220330

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财务表现：收入保持高速增长，股权激励导致亏损。

2021年，公司实现营业收入306亿元，同比增长58.66%。

Non-IFRS口径净利润为14亿元，同比增长91.54%，净利率为4.57%，同比提升0.79%。

IFRS口径净利润为-10.72亿元，亏损主要原因为公司上市后发生股权支付开支25.79亿元。

分业务看，医药电商自营业务/线上平台、数字化营销及其他服务收入分别同比增长56.05%和72.68%。

毛利率为23.46%，比去年同期有1.92%下降。

履约费用率、研发费用率和营销费用率均有改善。

医药电商自营业务：用户渗透率、人均购买额继续提升。

2021年，医药电商自营业务收入为261亿元，同比增长56.05%。

年度活跃消费者人数为1.23亿人，同比增长3350万人，在电商大盘用户增长不佳的背景下，消费者渗透率的提升使用户增长快于主站，抵消了部分大环境的不利因素。

京东健康消费者渗透率由上一年的19.03%上升至21.63%。

自营业务消费者人均收入贡献达到212元，年度增长额为25元，高于上一年的19元，体现了京东健康提升用户复购频次的成果。

医药电商平台业务：第三方卖家加速流入，收入增长亮眼。

2021年，京东健康线上平台、数字化营销及其他服务收入45亿元，同比增长72.68%。

在行业处于景气低位时，京东健康平台业务业绩尤为亮眼。

目前京东健康第三方卖家数量已达1.8万家，本年度增长6千家，增幅高于上一年的3400家，对比阿里健康的2.5万平台商家仍有增长空间。

风险提示：医疗政策变动影响行业前景，产品问题或用药不当导致事故影响公司声誉，行业竞争加剧。

投资建议：高增长未受行业影响，长期潜力十足，上调为“买入”评级。

健康品类线上化率不足10%，是电商大盘中潜力最大的品类之一，长期收入增速将高于行业平均。

依托于京东主站的履约能力以及稳健的流量增长，京东健康在2021年电商行业景气下行的环境中是少数保持高速增长的企业之一，体现了业绩的确定性和较高的投资价值。

考虑低毛利的处方药占比增加和平台业务营销投入对短期利润有一定压制，我们下调了稳态利润率预期，目标区间为75-91港币，下调幅度为13%/15%，上调为“买入”评级。