华金证券-海伦司-9869.HK-下沉市场空间广阔，期待业绩逐步释放-220329

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事件：海伦司公布了2021年财报。

全年，公司实现收入18.4亿元，同比增长124.4%；经调整净利润为1.0亿元，同比增长32.2%。

◆下沉市场不断扩展，经营利润率提升空间大：报告期内，公司酒馆网络高速扩张，2021年末直营酒馆数量同比净增445家至782家，其中全年新开452家直营门店，关店10家，3家加盟店转直营店，整体上公司全年新开门店数量超过预期。

1）门店分布来看，一线/二线/三线及以下城市门店占比分别同比-5.5/-1.6/+7.2pcts至10.5%/55.4%/34.0%，三线及以下城市门店占比提升显著。

2）经营利润方面，一线/二线/三线及以下城市的经营利润率分别+15.4/-4.4/-3.2pcts至0.0%/16.9%/23.3%，一线城市经营利润率由负转正，二线和三线及以下城市主要受疫情扰动及新店存在爬坡期等因素，利润率有所下降。

但需要注意的是，三线及以下城市的经营利润率最高，抗风险能力更强，随着疫情的缓解及新店占比下降，经营利润率预计将有所提升。

3）同店方面，2021公司整体同店单店日均销售额为1.2万元/+8.2%。

截至3月25日，公司酒馆网络已覆盖26个省级行政区及152个城市，酒馆数量增长至854家，较2021年底净增72家。

我们预计公司将于2022年加大对下沉市场的布局，进入80+个新的三线及以下城市，但由于未来疫情及宏观环境的发展具有不确定性，公司表示将针对外部环境的变化滚动进行调整和开店，而从2021年公司单月最高新开80+门店数量来看，我们认为当外部环境有所好转后，公司有能力完成其开店目标。

◆毛利率不断提升，员工开支率的增加影响了公司的盈利能力：2021年，1）公司毛利率同比提升了1.8pcts至68.6%。

其中自有/第三方品牌的毛利率分别+1.8/-2.7pcts至80.2%/48.8%，营收占比同比分别+5.3/-4.1pcts至78.0%/19.1%，自有品牌毛利率水平的提升（供应链规模效应下采购成本下降+高毛利自有产品销售提升）及营收占比的增加带动公司整体毛利率提升。

2）员工开支率（剔除SBC影响）同比+4.8pcts至26.7%，主要因员工福利增加、薪资普涨、为新店的储备员工数量增加所致。

3）租赁及折摊开支率同比-0.3pct至16.5%，费率较为稳定。

最终，公司期内经调整净利率同比-3.8pcts至5.5%。

综上，公司的员工成本较大的影响了公司的盈利水平，对此公司于2021年10月底开始降本增效，在11月把未满1年的员工转为外包，同时更加合理地储备员工，使得单店平均员工数量从2021年10月的13人下降至9人，2021年12月员工开支率较全年减少至约20%。

我们预计公司2022年员工开支率将低于2021年，令公司盈利能力得到释放。

◆投资建议：海伦司下沉市场经营表现亮眼，随着公司在下沉市场门店占比的不断提升、自有品牌的收入贡献加大以及疫情的缓解，我们预计未来公司盈利能力将不断增强。

我们预测公司2022-2024年经调整净利润分别为3.0/6.0/10.0亿元，当前股价对应P/E分别为47/24/14倍，维持公司评级为“买入-B”。

◆风险提示：门店拓展不及预期，人员储备或人员培训不足导致服务品质受损，市场竞争风险，供应链管理及食品安全问题。