东方证券-贵州茅台-600519-21年平稳收官，22Q1实现开门红-220329

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公司发布21年和22Q1主要经营情况，21年公司实现营业总收入1094.6亿元(yoy+11.7%)，归母净利润524.6亿元(yoy+12.3%)；21Q4实现营业收入约313亿元(yoy+12.8%)，归母净利润151.9亿元(yoy+18.1%)，Q4加速增长；22Q1营业总收入约331亿元(yoy+18%)，归母净利润约166亿元(yoy+19%)，顺利实现开门红。

22Q1新品贡献增量，茅台电商平台上线。

22Q1营收增速环比21Q4提升，预计主要受益于飞天放量、茅台1935和珍品茅台等新品贡献增量，新品释放有望为全年业绩增长提供重要支撑。

近期飞天茅台批价呈现下滑趋势，目前整箱批价约2800元，散瓶批价约2600元，较月初分别下滑约350元和150元；本轮批价下滑预计主要因为疫情扩散对高端白酒消费场景造成冲击、同时茅台电商平台上线引发渠道担忧。

边际上，批价已经呈现企稳趋势，茅台酒下游消费需求强劲，批价短期下滑后将刺激更多需求形成，长期下滑空间有限，未来有望保持平稳。

茅台电商平台“i茅台”近期正式上线，目前平台上可以销售虎年生肖酒、珍品茅台和茅台1935等产品。

茅台电商平台上线是公司推进渠道改革的重要一步，有助于拉近茅台酒与消费者之间的距离，降低消费者购买门槛，同时回收部分渠道利润。

加强直销和非标产品发展，盈利能力稳定提升。

从盈利能力来看，21年公司归母净利率约49.5%（yoy+0.3pct），其中21Q4归母净利率约48.6%（yoy+2.1pct）；以营业总收入计算，22Q1归母净利率约50.2%（yoy+0.4pct）。

公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。

22年业绩加速成长，关注长期配置价值。

基于茅台酒的工艺特点，我们预计公司22年茅台酒销量将同比增长约9%，叠加直销渠道和非标产品的发展，22年将是公司业绩加速成长的一年。

近期受市场整体调整的影响，公司估值回落，目前22年PE约33倍，中长期配置价值进一步凸显。

长期来看，国内白酒消费升级的大趋势不变，公司作为白酒龙头，业绩增长确定性高，渠道改革将进一步提升盈利弹性。

盈利预测与投资建议根据业绩快报，下调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为41.76、49.94、57.39元（原21-23年预测为41.42、49.63和57.23元）。

维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2247.30元，维持买入评级。

风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。