国信证券-青岛啤酒-600600-结构优化明显，盈利水平高位稳定-220329

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公司21年净利润31.55亿元，增长约43%，与此前公司业绩预告预计情况相符。

公司2021年实现收入301.7亿元（+8.7%），产品销量793万千升（+1.4%），其中主品牌实现销量约433万千升（11.6%），崂山品牌实现销量约360万千升（-8.7%），公司21年吨价合3804元/千升（+7.16%），结构升级明显。

公司全年实现归母净利润约31.55亿元（+43.3%），与此前业绩预告公布的31.5亿元利润相符；刨除土地出让收益以及其他非经常性损益后，扣非净利润实现22.07亿元（+21.5%）。

公司优势市场销量稳步攀升，成本涨价被结构升级消化，毛利率稳步攀升。

分地区看，公司于优势市场山东地区和华北地区分别实现9.6%与12.1%的收入增长，支撑公司全年收入增长。

原材料成本上涨基本被结构升级所消化，除华北地区毛利率略微下降以外（-0.84pct），其他地区均实现毛利率同比增加，其中山东地区毛利率增长1.64pcts，带动公司21年整体毛利率提升至36.7%，增长1.38pcts（同口径下测算）。

费用管控得当，盈利水平高位稳定。

21年公司加大高端品牌宣传力度，一方面加速高端化进程，另一方面夯实品牌优势为四季度主流产品提价奠定坚实基础，营销费用同比增长14.7%，营销费率增长约0.7pct至13.6%。

管理费用管控得当，费率同比下降0.4pct。

财务费用同比增加约2.3亿，财务费率增长0.9pct，主要系公司部分债务工具收益于2021年起改记入投资收益，对利润端影响较小，公司2021年扣非归母净利润率为7.3%（+0.8pct）维持高位稳定。

风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。

投资建议：维持“买入”评级。

公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如成本回落或可超预期释放利润弹性。

我们维持此前盈利预测不变，预计2022-2024年EPS至2.48/3.04/3.32元，对应PE为31.5/25.7/23.5倍，维持“买入”评级。