中信证券-旭辉控股集团-0884.HK-2021年年报点评：理性应对挑战-220328

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公司即使面临不利的行业融资环境，也有能力通过审慎经营，维持持续稳健运营。

长期而言，相比开发业务，我们认为公司在运营和服务领域可能更容易结出硕果。

▍公司业绩略低于市场预期：2021年全年，公司实现营业收入1078亿元，同比增长50.2%；实现归母核心净利润72.8亿元，同比下降约9.2%；毛利率及核心净利润率为19.3%及6.8%，较2020年分别下降2.4及4.4个百分点，主要系历史限价项目结转结构及合联营公司投资收益的影响。

▍身处绿档，但面临融资环境挑战。

2021年末，公司净负债率为62.8%，剔除预收账款后的资产负债率为69.7%，现金短债比为2.6，确实达到绿档，且公司公告境内融资成本有所下降。

但我们的确认为，公司面临当前融资环境的挑战。

1、公司整体债务中美元债达40%，美元债市场面临长期的借新还旧不确定性。

2、公司已确权项目权益比54%（权益土储/总土储）。

公司没有收购资金困难合作方股权的义务，但同资金困难的合作方涉及的项目，其后续投资和销售回款不确定性预计更高，公司相较高权益比公司而言面临挑战。

3、当前行业整体并未出现信用回暖的情况。

▍销售稳健增长，区域布局有优势。

2021年全年，公司实现销售2473亿元，维持销售的正增长，同比增速达7.03%；公司销售均价达17067元/平米，同比上升13.8%，全年实现销售回款2403亿元，同比增长20%，签约回款率超过95%。

公司在一二线城市的货值占比超过85%。

如果2022年市场能稍有恢复，我们相信，公司凭借约3600亿元的货值，有销售增长的潜力。

▍积极应对风险，审慎理性。

我们认为，公司实控人和核心管理层在应对风险时，确实做到了审慎理性。

一方面，公司控制了最近一段时间的新增土储投入，另一方面，公司积极促进回款，近期部分商业银行给予公司信贷额度支持，也增强了公司的安全性。

▍风险提示：我们相信公司可以度过难关，债券可以如期兑付。

但由于在中长期，我们判断地产企业可能需要替换境外债务（即便年内没有大量到期偿付），可能需要逐步化解和出险房企合作项目问题，我们认为长期而言公司可能需要缩表，即公司的开发业务市场份额可能下降。

▍投资建议：公司即使面临不利的行业融资环境，也有能力通过审慎经营，维持持续稳健运营。

长期而言，相比开发业务，我们认为公司在运营和服务领域可能更容易结出硕果。

根据新的房价和地价，我们调整公司2022-2023年核心EPS预测至0.83/0.84元（原预测0.91/0.91元），新增2024年核心EPS预测0.88元，给予公司2022年6倍PE估值，相应调整公司目标价到4.8港元（原目标价6.1港元），维持公司“买入”的投资评级。