安捷证券-药明生物-2269.HK-FY21A收入及利润均超预期，商业化项目发力-220327

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FY21A收入及利润超预期。

FY21A公司实现收入102.9亿元人民币，同比增长+83.3%，超出我们预期+4.6%，主要由于欧洲收入大幅增长+409.7%；FY21A经调整净利润34.4亿元人民币，同比增长+100.3%，超出我们预期+14.9%，主要由于临床III期及商业化生产(CMO)收入比重同比上升，带动毛利率/经调整净利率分别提升+180bp/+282bp至46.9%/33.4%，双双超预期。

FY21A综合项目总数稳健增长至480个，较我们预期多24个，其中临床前/临床I及II期/临床III期/CMO项目分别为268/171/32/9个。

FY21A未完成订单总量同比增长20.1%至136.0亿美元，其中3年内未完成订单同比增长98.2%至29亿美元，公司维持FY22E收入增速指引45%。

FY21A临床前/临床I及II期/临床III期及CMO/其他服务收入分别为33.9/16.0/49.3/3.7亿人民币，占总收入比重分别为33.0%/15.6%/47.9%/3.5%，收入同比增速分别为21.1%/9.0%/293.0%/318.0%，管理层预计FY23E临床III期及CMO项目收入占比有望上升至50%；FY21A北美/中国/欧洲/其它地区收入分别为52.3/25.1/22.8/2.7亿人民币，占总收入比重分别为50.8%/24.4%/22.1%/2.7%，收入同比增速分别为110.9%/2.0%/409.7%/23.2%，可见：1)北美仍是第一大市场；2)中国收入增长放缓(FY20A:75.1%)，管理层对此表示：①大部分中国项目处于临床前阶段或临床I期，CMO项目需更长时间发力；②2020年高增长导致中国收入基数较高；③随着管线进度推进，中国收入增速FY23E-24E有望提升；3)欧洲收入同比大增，主要由于新冠相关项目的贡献。

非新冠CMO项目贡献未来可期。

FY21A新冠相关/非新冠相关收入分别为约30亿/73亿人民币，管理层预计新冠相关项目FY22E/23E分别贡献20+亿/8+亿人民币，随着2023年后新冠相关项目收入减少，非新冠CMO项目将成为公司收入增长的新引擎，管线内每年CMO贡献2亿美元以上的非新冠项目有5个，如：全球前三的TIGIT单抗、潜在BIC的CD47单抗、FcRn单抗、肿瘤双抗项目及肿瘤ADC项目。

被列入UVL名单对业务影响有限。

2021年2月上海和无锡两家子公司被美国商务部工业与安全局(BIS)列入未经核实清单(UVL)，其后：1)公司与所有客户进行了沟通(FY21A综合项目客户数470个，FY21A前20大客户收益占总收入比例为55.5%)，事发后1个月内共签订11个综合项目，增速同比持平；2)上海和无锡两家子公司已和供应商、客户建立了良好合作机制，帮助准备UVL相关的额外文件；3)管理层表示中国商务部已介入与BIS展开沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，具体时间未确定，公司共计8个早期项目使用的中空纤维过滤器受到影响，目前仍有6-12个月库存，可备选欧洲和日本的供应商，对业务影响有限。

我们维持药明生物(2269.HK)长线买入评级，调整目标价至106.7港币，对应FY22E/23E市盈率分别为83.4倍/61.6倍。

考虑公司FY21A收入及利润超预期，我们调整FY22E/23E/24E收入预测至149.2/208.6/289.3亿元人民币，对应增速为+45.0%/+39.9%/+38.7%；模型调整后FY22E/23E/24E经调整基本每股盈利为人民币1.13/1.54/2.07元。

风险：1)国际政治及疫情发展的不确定性致使欧美客户大幅减少；2)制药行业研发投入锐减；3)公司无法抢夺更多客户资源；4)综合项目量增速不及预期；5)汇率风险；及6)制药及环保等相关政策风险。