信达证券-浙商证券-601878-盈利能力提升，期待特色财富管理优势凸显-220327

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事件：浙商证券公布2021年报，2021年公司实现营收164.18亿元，同比+54.36%，实现归母净利润21.96亿元，同比+34.94%，平均加权ROE9.90%，同比增加0.12个百分点，基本每股收益0.58元，同比+23.40%。

点评：2021“头号工程”建设成效明显，财富管理业绩高基数下再翻倍。

2021市场日均交易额10582亿元，同比增长24.76%，公司实现经纪业务手续费收入20.84亿元，同比+41.90%，远高于全市场日均交易额涨幅，主要由于公司财富管理业务贡献突出，2021年金融产品销量506亿元，同比+45.4%，金融产品保有量445亿元，同比+32.4%，公司全年实现代销金融产品收入4.77亿元，同比+106.5%，占经纪业务手续费收入比例从2020年的15.73%提升至2021年的22.89%。

尽管2022年一季度公募基金发行遇冷，但由于公司公募保有规模（4Q21为105亿）仅占整体金融产品保有规模的23.6%，其余保有规模多数为私募基金，代销私募收入由申购费1%+管理费分成0.75%+部分业绩提成（carry的20%左右）组成，业绩提成部分会计处理上计入代销收入，是2021年代销收入同比增长77%远高于金融产品销量和保有量的同比增速45.4%/32.4%的主要原因，2022年私募封闭产品管理费分成及carry提成部分收入将弥补或有的申购费同比下降的业绩下滑，特色私募代销模式财富管理的优势有望在2022年进一步显现。

由于公司具备高素质投顾团队，对客户资产把控能力强，同时具备专业的金融产品选品体系，客户投资体验与管理客户资产规模增长实现良性循环。

浙江省高净值人群聚集，公司在私募基金代销领域具备地域及专业性优势，公司盈利能力将随私募基金保有量增长而继续提升。

投资与信用业务将实现稳健发展，多渠道补充运营资本支持业务发展。

2021年公司实现投资业务收入18.41亿元，同比增长24.10%，利息净收入6.74亿元，同比+12.30%，公司融资融券余额由2020年的148.52亿元增至190.85亿元，同比增长28.50%，市场份额从2020年的0.92%提升至1.02%。

公司通过多渠道补充运营资本支持重资本业务发展，公司于2021年5月完成定增，用于投资交易、研究及信息系统建设及债务偿还；并于三季末发布70亿元可转债预案，其中35亿用于投资与交易业务，30亿元用于资本中介业务，公司重资本业务有望受益于资本金补充实现稳健发展。

债券承销业务靓眼，期待2022投行业绩放量。

2021年公司实现投行业务收入10.83元，同比+5.6%。

公司债券承销业务优势扩大，公司债、企业债承销金额及单数保持省内第一，2021年债券承销规模1227.14亿元，同比+27.5，债券承销市占率从去年同期的1.07%提升至1.16%。

浙江省企业资源丰富，公司长期陪伴服务的中小企业资本市场融资需求旺盛，公司债承团队在服务意识及专业度方面得到省内地市政府及企业客户的高度认可，公司省内投行优势有望进一步扩大，期待2022年公司投行业绩实现高速增长。

资管业务风险出清，主动管理占比超80%，2022“头号工程”有望实现飞跃。

2021年公司实现资产管理业务收入3.94亿元，同比增长16.2%。

2018、2019公司部分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、提升主动管理能力，资管总规模从2019年的1395亿元，降至2021年末的1070亿元，主动管理规模从2020年的839.21亿元同比增长3.06%至2021年的864.88亿元，主动管理规模占比从2020年的63.8%提升至2021年的80.84%。

公司将资管业务定为2022年“头号工程”，以打造创新产品和提升存量产品投资收益为经营目标，坚定“打造权益特色的行业一流资产管理公司”发展定位，大类资产配置能力和主动管理能力的大幅提升有望充分体现到2022资管业绩中。

盈利预测与投资评级：浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑，私募特色的财富管理优势有望进一步凸显，公司盈利能力将随财富管理业务收入贡献提升而实现质的飞跃。

基于2022年一季度市场下滑、公募基金发行遇冷，我们下调公司2022、2023盈利预测，我们预计公司2022E-2024E归母净利润28.27亿元/40.45亿元/54.93亿元，同比+28.75%/43.06%/35.81%，对应EPS0.73元/1.04元/1.42元，ROE11.06%/13.90%/16.46%。

我们使用SOTP估值法给公司估值，对手续费及佣金收入为主的财富管理业务、投行业务及资管业务给予20倍PE估值（对标国际上市资管平均估值为20倍左右），对于其他业务给予1.5倍PB估值（近一个月证券行业PB平均为1.54倍）。

依据SOTP估值结果，公司2022年目标市值608.01亿元，给予“买入”评级。

风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；股市大幅波动导致的自营业绩不及预期等。