国盛证券-蔚来~SW-9866.HK-收入符合预期，新车型及智能驾驶望迎突破-220326

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蔚来2021业绩符合预期。

公司2021年实现销量9.1万辆，营收361亿元，同比高增122%，全年non-GAAP归属普通股股东亏损30亿元。

2021Q4，公司实现销量2.5万辆，营收99亿元，同比增长49%，符合预期，归属普通股股东净亏损17亿元，同比增长28%，主要由于加大研发及销管费用投入所致。

公司2022Q1指引为销量25000-26000台，营收96.31-99.87亿元，同增20.6%-25.1%。

新车型一键三连，销售服务网络持续加密。

2022年，车型端，公司将迎来3款新车型量产：ET7在3月底交付，ET5及ES7预计将于Q3交付。

其中，ET7/ES7将在江淮工厂生产，ET5将在合肥新工厂生产。

预计2022Q4，公司交付量有望快速增长，同时公司2022年底产能有望达双班60万台，充分保障供应。

销售服务端，公司预计将持续加密销售及充换电网络。

2022年，公司计划新增100家门店、50个服务中心，预计年底门店/服务中心数量将超450/270家；同时，公司现有866座换电站，711座超充站，3786根目的地充电桩，预计年底累计将建成1300座换电站，6000根超充桩，10000根目的地充电桩，持续夯实便捷补能优势。

自研智能驾驶平台落地在即，年内有望开通订阅制收费。

2022年，公司有望在智能驾驶领域实现多项突破:1)3月底，搭载全栈自研NAD智能驾驶平台的ET7车型交付；2)公司将逐步OTA自研智能泊车、高速场景辅助驾驶功能，并有望探索更高阶的智能驾驶功能。

3）基于上述功能，公司有望于年底率先开通订阅制收费，探索智能驾驶变现新模式。

公司坚持高研发投入，在智能驾驶领域深度自研，2021年总研发费用达46亿元，同比增长85%。

我们预计，公司未来仍将加大研发投入力度，在智驾领域加速探索。

短期毛利率有望保持稳定，2024年有望实现盈利。

公司2021Q4毛利率为17.2%，环比下降3.2pct，其中车辆销售端毛利率环比增长2.9pct至20.9%。

2022年，电池及大宗商品原材料价格仍存上涨压力，但我们预计公司全年车辆销售毛利率有望保持稳定，主要依靠：1）公司目前在售车型定价均在40万以上，受原材料上涨影响相对较小；2）公司去年11月采用75kwh三元铁锂混合电池，有望冲减电池成本上涨影响；3）公司目前尚未对在售车型进行直接调价，未来或将通过更新配置及推出改款方式进行价格合理调整；4）对于未发布的新车型，公司或将综合考虑成本合理定价。

我们预计，未来随原材料价格波动缓和、生产效率提高及制造技术升级，公司毛利率有望持续提升。

同时，研发费用及销售费用有望随规模效应提升逐步下降，公司整体有望在2024年实现盈利。

投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约17/28/40/52万辆，总收入达676/1054/1392/1706亿元，non-GAAP净利润率约-9%/-2%/2%/3%。

基于公司2022年新车型一键三连、高阶智能驾驶落地、2024年有望盈利，我们给予其目标市值约510亿美元(3896亿港元)，对应约4.7X2022eP/S，约合港股（9866.HK）249港元、美股（NIO.N）32.6美元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险、负面舆情风险。