国信证券-雍禾医疗-2279.HK-财报点评：经调整净利润同比增长32.8%，医疗养固业务快速成长-220325

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2021年经调整利润同比增长32.8%，疫情反复下表现稳健。

公司2021年收入同比增长32.4%至21.7亿元，净利润同比下降26.4%至1.2亿元，经调整净利润同比增长32.8%至1.8亿元，其中调整项目主要为上市开支，疫情涉及的社保、租金及税收的减免，股份转让所得税等。

医疗养固业务快速成长，植发后继续接受医疗养固服务的转化率44.6%。

公司2021年植发业务收入同比增长10.81%至15.65亿元，收入占比降至72.2%；医疗养固业务收入同比增长173%至5.82亿元，收入占比进一步提升至26.8%，该业务整体复购较高，客户粘性较强。

总体上，公司持续推进植发+医疗养固闭环，患者植发后继续选择养固的转化率达到44.6%，接受养固治疗后到植发的转化率为4.4%。

门店拓展方面，截至2021年底，公司拥有54家医疗机构，较2020年净增4家（包含收购1家），展望2022年，公司计划旗下植发医疗机构达到近70家，并建成12-15家独立的史云逊毛发中心。

人才储备及开店影响短期毛利率表现，经营性现金流状况良好。

公司2021年毛利率同比下降1.7pct至72.9%，主要系公司为未来发展加大人才储备及新开店影响等，其中员工成本同比增长48.8%。

销售费用率同比增长1.88pct至49.48%，主要系公司持续进行品牌及效果营销影响，在总体上仍处于发展早期的植发行业中有助于扩大公司的市场份额，管理费用率同比增长1.52pct至11.42%，剔除上市开支影响后同比下降0.34pct，表现稳健。

公司2021年取得经营性现金流净额4.37亿元，状况良好。

风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；医疗养固发展不及预期投资建议：毛发医疗服务龙头，维持“买入”评级在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，未来在渠道端进一步开拓门店，不断巩固植发市场的龙头地位。

同时，公司积极开拓具备更大市场前景以及高复购率的养固业务，并在业务上构建植发+养固闭环，从而有助于提升整体客单和业务粘性，进而持续强化公司在毛发产业中的综合竞争力。

考虑公司费用投放及管控能力优化，我们上调公司2022-2023年归母净利润预测至1.86亿元/2.63亿元（前值分别为1.54亿元/2.15亿元），新增2024年归母净利润预测为3.62亿元，对应PE分别为28.2/19.9/14.4倍，维持“买入”评级。