民生证券-雍禾医疗-2279.HK-2021年报点评：经调整净利润表现亮眼，多项举措提升运营能力-220325

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事件：公司于3月24日发布2021年全年业绩公告，报告期内，公司实现营业收入21.69亿元，同比+32.3%；实现净利润1.20亿元，同比-26.4%；实现经调整净利润1.81亿元，同比+32.8%，业绩表现符合此前市场预期。

收入同比+32.3%彰显韧性，经调整净利润表现亮眼。

2021年公司位于南京、无锡等地区的11家医疗机构先后受到新冠疫情冲击而暂时关闭或限制客流量，同时位于扬州、漳州及汕头的3家新建院部开业及位于乌鲁木齐的医疗机构升级均被推迟，在上述外部因素的不利影响下，公司依然实现营业收入21.69亿元，同比+32.3%，体现出强大的经营韧性。

业绩方面，公司经调整净利润同比+32.8%至1.81亿元，表现亮眼。

销售费用投放持续前置，经调整净利率基本保持稳定。

费用率方面，公司延续此前营销费用前置投放的打法，在2021年上半年通过冠名腾讯NBA赛事等方式锁定植发精准客群，销售费用率同比+1.8PCT至49.5%；此外，管理和研发费用率分别同比+1.5、-0.1PCT至11.4%与0.6%。

盈利能力基本保持稳定，毛利率小幅下滑1.8PCT至72.8%，经调整净利率同比+0.02PCT至8.35%。

植发收入同比+10.8%，客群结构呈现持续优化趋势。

2021年公司植发业务实现收入15.65亿元，同比+10.8%。

接受植发手术的患者人数达到58464人，同比+15.3%，其中优质级服务患者人数达到4435人，占比由2020年的3.6%提升至7.6%，体现出公司客群结构的持续优化，未来有望提升植发客单价水平。

植发业务毛利率较2020年略有下滑，同比-2.4PCT至72.7%。

医疗养固收入同比+173.1%，与植发业务良好协同。

2021年公司医疗养固业务实现收入5.82亿元，同比+173.1%。

接受医疗养固的患者人数达到105275人，同比+78.1%。

医疗养固与植发业务互相引流，实现良好协同，其中植发患者术后选择医疗养服务的转化率为44.6%，医疗养固后选择植发手术的转化率为4.4%。

此外，医疗养固业务客单价水平大幅提升，同比+53.4%至5531元。

2022年公司开店进程加速，多项举措提升运营能力。

预计2022年公司在全国的植发医疗机构数量将接近70家，并将建成12-15家独立的史云逊健发中心。

同时，公司推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，进一步提升行业标准化程度与透明度；此外，公司还将持续运用科技化、智能化手段提升服务效率。

投资建议：雍禾医疗作为国内领先的连锁植发机构，通过标准化、透明化运营建立先发优势，并通过持续前置的营销投入打造优质品牌力，未来将持续享受行业扩容红利。

预计公司2022-2024年分别实现归母净利润2.33、3.34、4.57亿元，实现EPS0.44、0.63、0.87元，当前股价对应PE分别为22、16与11倍，维持“推荐”评级。

风险提示：植发需求不及预期，疫情影响超出预期，竞争格局恶化等植发需求不及预期，疫情影响超出预期，竞争格局恶化等。