国泰君安-拼多多-PDD.US-2021年第四季度业绩好坏参半，2022年收入增长温和-220325

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　　中国电商交易总额于2022年1月至2月同比增长10.2%。根据中国国家统计局发布的数据，最新的网购实物商品百分比达到22.0%，同比升1.3个百分点。我们预期中国电商交易总额于2022年将以高单位数百分比增长，而网购实物商品百分比将于今年稍有改善。
　　要点：1)拼多多公司(“拼多多”或“公司”)2021年第四季度的业绩表现不一。拼多多2021年第四季度收入差于预期14.2%，而盈利则好于预期。2)拼多多的收入在2021年第四季度同比增长2.6%至人民币27,230.9百万元，低于预期。我们认为公司总收入增长率将在2022年放缓，之后于2023年商品销售业务规模缩小及大部分不确定性带来的负面影响消退时增长率将加快。3)基于缩减商品销售业务的预期，我们预期公司毛利率将于2022年上升。4)公司表示，在面对用户和收入增长放缓的情况下，上一季度他们已经控制了开支。我们预期未来公司将对运营费用采用更加可控的方法。5)公司2021年录得GAAP利润和非GAAP利润，盈利时间表符合我们预期。
　　下调目标价至60.00美元，但维持投资评级为“收集”。展望未来，拼多多的收入增长前景似乎转弱，今年指数级增长将不会延续，但盈利能力仍有改善空间。我们的目标价相当于5.7倍2022年预测EV/GP或25.2倍2022年预测非GAAP市盈率。