兴业证券-绿城中国-3900.HK-业绩表现超预期，融资优势凸显-220325

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投资要点维持“买入”评级，目标价15.80港元：公司背靠中交集团，融资渠道畅通且成本低，现金流充裕，令公司在行业下行阶段保持拿地力度，补货充足，我们预计若下半年市场销售需求恢复，公司将优先受益。

截至2021年末，公司权益已售未结转货值1777亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入高峰期，利润有望保持增长。

我们预计公司2022/2023年营业收入为1218/1465亿元，同比增长21.5%/20.3%；归母为50/59亿元，同比增长11.5%/17.9%。

维持“买入”评级，目标价为15.80港元，对应2022/2023年PE为7/6倍PE，截至3月24日收盘价对应2021年股息收益率为4%。

2021年公司业绩超预期：公司2021年营业收入1002.4亿元，同比增长52.4%；毛利率18.1%，同比下降5.6pps；归母净利润44.69亿元，同比增长17.7%；核心归母净利润57.65亿元，同比增长44.4%；全年派息0.46元，同比增长31.4%，派息率35%，公司业绩表现超预期。

全年销售金额同比增长21%，超额完成全年销售目标：2021年公司合约销售金额为3509亿元，同比增长21%，完成全年销售目标的113%；其中自投项目合约销售金额为2666亿元，同比增长24%。

公司2022年合约销售目标为3300亿元，对应2022年可售货值4442亿元，去化率约74%。

战略深耕长三角，聚焦一二线城市：截至2021年末，公司总土储为5881万平米，对应货值9488亿元。

2021年公司新增土储1751万平米，对应货值3137亿元，其中来自非公开市场货值占比34%。

从城市来看，公司新获取项目均位于安全性高、风险可控、利润兑现度高的重点城市，78%的新增货值位于一二线城市。

从区域来看，公司战略深耕长三角，52%的新增货值位于长三角。

运营优化，效能提升：公司持续优化运营管理体系，项目运营效率提升显著。

2021年公司运营周期平均提速6%，人均在建面积同比提升5%至11500平米；此外，公司管理费用率同比下降1.4pps至5.1%。

债务结构优化，平均融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率为52%，同比下降11.8pps；现金短债比2.2倍，流动性充足；平均融资成本为4.6%，同比下降30个基点，继续保持行业内第一梯队的水平。

此外，公司通过长债置换短债及主动偿还短债等方式优化债务结构，有息负债中一年内到期债务占比25.1%，同比下降2.2pps。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。