民生证券-贵州茅台-600519-深度报告：聚焦营销改革，量价齐升仍可期-220324

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1.市场扩容和份额增长可保障以产定销。

茅台酒是2000元+价位白酒的代表,十年销量CAGR14.6%;靠价格调整保证销量,未来仍可以产定销。

2.立足基酒产能增长,支持“十四五“期间茅台酒销量年复合增3.9~6.7%。

2017年后,基酒产量恢复持续增长;预计2025年可出售茅台酒比2020年增约21~38%,年复合有望增3.9~6.7%。

3.涨出厂价和调结构有助“十四五“期间均价延续.上行。

考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格高于出厂价,通过涨出厂价、调产品+渠道结构，“十四五”期间均价有望延续上行。

4.改革新政稳步落地,聚焦营销体制变革与市场化价格策略。

丁雄军上任,积极推进营销体制与价格体系改革,通过库存清零、空瓶换购以及“开闸放量”;取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定;全面取消“拆箱令"等落实"控价"举措。

投资建议:维持”推荐”评级:疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性,但茅台酒地位独一-无二,品牌力强,市场价格与出厂价差大,手握提价期权,转移经济波动影响的能力强。

展望中长期,茅台可涨出厂价收回部分渠道利差,消费升级和基酒产能增长支撑销量增长,价、量齐升仍可期,成长前景明确,仍是核心资产,预计2021~2023年收入1091/1248/1558亿元.同增11.3%/14.5%/24.8%,归母净利521/600/759亿元,同增11.5%/15.3%/26.5%,EPS41.43/47.77/60.42元,当前PE为42/37/29倍(对应2022年3月23日收盘价),维持“推荐”评级.波险提示:朝帅发錄研內分高行业景气度下行风险;管理层更换易导致业务波动风险;政策风险.。