华金证券-腾讯控股-0700.HK-业绩低于预期，静待回暖-220324

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事件：腾讯发布2021年四季报，期内公司实现营业收入1442亿元，同比+8%，Non-IFRS归母净利润为249亿元，同比-25%。

业绩低于市场预期。

◆增值服务业务继续承压：期内，公司增值服务业务分部营收为719亿元，同比+7%，环比-4%，营收占比50%。

拆分来看，网络游戏收入为428亿元，同比+10%，社交网络收入为291亿元，同比+4%。

网络游戏业务：公司将网络游戏业务分为“本土市场”和“国际市场”分部进行数据披露。

本土市场方面，公司实现收入为296亿元，同比+1%，环比-12%。

本季度，未成年人总时长同比减少88%，占本土市场游戏总时长降至0.9%，未成年人总流水同比减少73%，占本土市场游戏总流水的1.5%。

目前游戏版号仍暂停发放，而监管部门此前曾经表态仍在接收版号申请，我们认为游戏版号恢复发放将为公司本土游戏业务带来恢复性增长之机遇。

国际市场方面，公司实现收入为132亿元，同比+34%，环比+17%，增长势头强健。

社交网络业务：公司收费增值服务付费会员数同比+8%至2.36亿，其中腾讯视频付费会员数同比+1%至1.24亿，腾讯音乐付费会员数同比+36%至0.72亿。

◆网络广告业务首现倒退：期内，公司网络广告分部营收为215亿元，同比-13%，环比-4.3%，系上市以后首次同比倒退。

拆分来看，社交及其他广告收入为183亿元，同比-10%，环比-3%，占比约85%；媒体广告收入为32亿元，同比-24%，环比-7%。

从趋势上看，公司网络广告业务经营趋势自去年下半年以来急转直下，教育、房产、保险、游戏等行业广告主由于监管或需求低迷导致了收缩广告预算，同时广告行业趋严的监管环境和复杂的宏观环境亦对公司产生了负面影响。

公司预期网络广告业务有望于2022年后期恢复增长，我们仍需进一步观察监管政策动态、宏观环境趋势以及微信体系广告的变现进度。

◆金融科技和企业服务业务增速小幅放缓：本季度，公司金融科技和企业服务业务营收为480亿元，同比+25%，增速较上季度的30%略有放缓，营收占比进一步提升至33%。

目前云服务行业市场竞争较为激烈，同时宏观环境导致了需求有所放缓，公司表示会在客户规模达到一定基础之后关注云服务业务的盈利能力。

◆毛利率低于预期，利润率承压：本季度，公司整体毛利率为40.1%，同比、环比均-4pcts。

分业务来看，增值服务/网络广告/金融科技及企业服务的毛利率分别为48.7%/42.7%/27.1%，较去年同期分别-2.7/-10.6/-1.3pcts。

其中，网络广告业务毛利率同比大幅减少主要受到了服务器与频宽成本、内容成本上升所致，VAS毛利率同比减少或与内容与渠道成本增加所致。

经营费用率方面，4Q21公司整体经营费用为360亿元，同比+21%，经营费用率为25.0%，同比-2.7pcts，环比+0.9pct。

与之相对应的是，公司本季度末雇员人数为11.3万人，环比增加5423人。

此外，本季度公司分占联营及合营公司亏损净额达到83亿元，主要由于美团等联营公司在交通服务和本地生活领域加大投入力度，对比去年同期盈利16亿元，若刨去分占亏损的影响，本季度Non-IFRS归母净利润实有增长。

综上，本季度公司Non-IFRS归母净利润为249亿元，同比-25%，经调整净利润率同比收窄7.6pcts至17.3%。

◆投资建议：整体而言，公司核心业务游戏、广告均面临着一定的政策与需求逆风，是导致本季度经营业绩低于预期的主要原因。

展望2022年，公司面临宏观环境仍然十分复杂，若综合游戏版号发放、广告行业政策监管、自身经营基数等因素，我们认为公司基本面转机更有可能出现在2022年下半年。

我们更新了盈利预测，2022-2024年公司Non-IFRS归母净利润分别为1266/1431/1678亿元，同比+2%/+13%/+17%。

公司目前股价对应2022年预测市盈率约24倍（Non-IFRS口径），处于历史低位水平，我们维持公司“增持-A”评级。

◆风险提示：行业监管趋严的风险、核心游戏用户流失的风险、云业务市场竞争加剧的风险、教育培训等行业广告投放需求下降的风险、所得税率提升的风险。