国盛证券-固定收益专题：债观天下，单极四川，城投如何选？-220322

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“单极化”的四川。

从总量上看，四川经济增长平稳，2021年5.4万亿的经济体量全国排名第6，财政收入排名全国第7，经济和财力增速均处于全国中上游。

但从结构上，四川却呈现非常明显的单极化，成都作为单核增长极在经济、人口、金融资源等各个方面占有很高的比例。

成都作为最主要的增长极，2021年经济总量已经达到1.99万亿，占到四川经济总量的37%。

是经济体量第二绵阳体量的6倍左右，四川经济结构呈现显著的单极化。

同样，而在六普调整数据之后，成都常住人口占到四川省的25%。

而金融资源更为集中在成都，成都存款占四川省的46.0%，贷款更是占到四川省的55.9%。

总的来说，成都以四川1/4的人口，一半以上的金融资源，贡献了四川1/3以上的GDP。

而从趋势来看，“单极化”越来越明显。

由于成都人均GDP明显高于四川非成都地区，两者之间的势差导致资源持续向成都集中。

2020年之前10年，成都人口占四川省比例年均提升0.75个百分点，按这个速度到2030年，成都人口将占到四川省近1/3，人口规模也将达到2500万人左右。

随着人口的集聚，成都经济体量占四川的比例也在持续提升，2011年成都经济体量占四川的32.6%，2021年成都经济体量占四川比例上升至37.0%，年均提升0.44个百分点，按此速度，2030年成都经济体量占四川比例将上升至41.4%左右，也就是说成都经济将占到四川省四成以上。

与人口、金融和经济资源向成都集中一致，四川省城投融资也集中在成都，而且集中度更为明显。

四川247家城投中，105家在成都，而其余部分还包括省级城投。

而在截止2020年末3.4万亿的四川城投有息债务中，成都平台1.59万亿占到46.3%，省级平台占比25.5%，其余地市平台占比仅为28.2%。

而在城投债分布上，成都城投债4788亿的存量占到四川省总余额的48.5%，占比近一半，省级城投占比21.1%，而其它地市占比仅为30.4%。

城投融资同样集中于成都。

因而对于四川城投投资，重点在于成都的平台分析。

成都城投风险区主要分布在成都近郊，主城区和远郊风险均相对有限，这反映了这些地区正在发展的属性，以及建设任务较重的压力。

我们用城投有息债务和综合财力之比计算城投的债务率，可以看到债务压力较大的主要集中在近郊地区。

例如负债率最高的龙泉驿区、较高的郫都区、青白江区等。

而财力较为雄厚，建设任务相对有限的城区，如武侯区、新都区等债务压力都相对有限。

另外，远郊地区由于建设压力也相对有限，因而债务压力有限，如邛崃市、大邑县等。

因此，代表未来成都发展方向的地区往往是这些近郊地区，这些地区建设任务重，往往也容易成为当前债务压力较大地区。

而从各地市来看，债务风险普遍有所改善。

狭义债务率较高地级市广义债务率普遍下降，其中狭义债务率最高的成都市、绵阳市与遂宁市债务率下降100%以上，债务率排名全部下降三名；狭义债务率最低的五个地级市债务率上升至少50%，其中广安市与雅安市债务率排名分别上升五名与四名。

债务到期方面，成都市未来一年到期债务总量显著高于平均水平，但短期偿债压力较小；绵阳市、泸州市、巴中市、自贡市和雅安市短期偿债压力较大，其余地市短期偿债压力较小。

而从利差走势来看，去年中以来四川和成都利差均呈现中评级利差下行，显示市场在区域内适度下沉，我们建议继续在成都近郊以及财力较强的地市适度进行下沉。

去年中以来，城投利差总体震荡，但内部进一步分化。

对四川省内城投来说，中评级利差持续下行，四川AA+主体城投利差平均从去年中200bps左右收窄到目前150bps，同期成都AA+城投与国开债利差同样从150bps以上收窄至130bps以下。

而AAA城投利差和AA城投利差则在四川和成都都有所走阔，这反映了去年中以来，市场在有限范围内下沉资质，即在经济基本面较好，而信用风险可控的区域内，适当的下沉资质。

我们认为随着四川整体区域风险改善，成都近郊区域以及财力较强，债务风险改善的绵阳等地市区域，可以适当选取主体进行资质下沉。

风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑等。